Na przestrzeni ostatnich lat odnotowano zdecydowaną poprawę w zakresie podejścia krajowych przedsiębiorstw do problematyki zarządzania ryzykiem walutowym. Wiele firm włączyło na stałe w profil swojej działalności politykę ograniczania negatywnych skutków zmienności rynku walutowego. Pomimo wyraźnej poprawy w tej dziedzinie, odsetek przedsiębiorstw, które nie stosują nawet elementarnych zasad zarządzania ryzykiem walutowym, jest nadal bardzo wysoki.

Problem ryzyka kursowego dotyczy w największym stopniu firm zajmujących się handlem zagranicznym. Duża zmienność kursu walutowego w przypadku importerów lub eksporterów może w sposób bezpośredni przełożyć się na efekty podstawowej działalności tych firm. Należy jednak pamiętać, że przedsiębiorstwa handlu zagranicznego nie są eksponowane na ryzyko kursowe jedynie z tytułu podpisanych kontraktów handlowych. Utrzymująca się ciągle dysproporcja pomiędzy poziomami stóp procentowych w Polsce i Unii Europejskiej czy Szwajcarii, skłoniła wiele firm do szukania źródeł finansowania w postaci kredytów denominowanych w walutach obcych. Tym samym, u wielu firm pojawiało się dodatkowe, poważne źródło ekspozycji walutowej.

Kształtowanie się kursu

Wydarzenia, jakie mogliśmy obserwować na krajowym rynku walutowym na przestrzeni choćby ostatnich miesięcy doskonale obrazują skalę ryzyka, jaką niesie za sobą działalność związana z wymianą walut. Dużą zmienność rynku złotego i jej negatywne skutki finansowe mogli odczuć zarówno eksporterzy, jak i importerzy, którzy nie wdrożyli jeszcze odpowiednich metod zarządzania ryzykiem kursowym.

Na przykład, poddając analizie zachowanie się rynku USD/PLN w przeciągu ostatnich lat można zauważyć bardzo istotne z punktu widzenia ryzyka walutowego zjawisko. Dostrzegalny jest wzrost zmienności kursu amerykańskiej waluty. Skala wahań kursu, rozpatrywana w ujęciu dziennym czy tygodniowym uległa znacznemu wzrostowi. Dodatkowo, patrząc na rynek USD/PLN w szerszym horyzoncie czasowym, można zaobserwować wyraźny trend wzrostowy jego zmienności (mierzonej odchyleniem standardowym). Powstaje pytanie, jakie skutki dla eksportera lub importera niesie za sobą taka charakterystyka rynku? Odpowiedź jest prosta - ryzyko działalności przedsiębiorstwa rozpatrywane z punktu widzenia rynku walutowego jest coraz większe.

Liczba czynników wpływających na wahania rynku walutowego jest ogromna i nie wszystkie ich skutki można właściwie przewidzieć. Wobec powyższej tezy - kluczowego znaczenia nabiera wdrożenie odpowiednich procedur postępowania z ryzykiem kursowym.

Hedging

Obecny stopień rozwoju rynku walutowego oraz jego "infrastruktura" pozwalają na wykorzystywanie szerokiej gamy instrumentów służących do "hedging\'u", czyli zabezpieczania się przed niekorzystnymi zmianami kursów walut. Jeszcze kilka lat temu oferta rynku międzybankowego - nie mówiąc już o rynku regulowanym (giełdowym), w zakresie walutowych instrumentów pochodnych była dość uboga. Stosowanie wyrafinowanych strategii hedging\'owych było dość trudne, a same instrumenty były dostępne zazwyczaj dla niezbyt licznej grupy przedsiębiorstw, które często musiały spełniać wysokie wymagania finansowe. Aktualnie sytuacja uległa diametralnej zmianie. Większość banków posiada bogatą ofertę produktów umożliwiających konstruowanie nawet najsubtelniejszych strategii zabezpieczających. Instrumenty pochodne rynku międzybankowego są bardzo elastyczne, przez co mogą być wykorzystywane przez przedsiębiorstwa mające specyficzne potrzeby. Ponadto oferta rynku międzybankowego jest coraz częściej dostępna nawet dla mniejszych przedsiębiorstw. Firmy mogą wykorzystywać transakcje forward, opcje lub zawierać umowy swapowe. Coraz powszechniejsze i cieszące się dużą popularnością są także tzw. strategie zerokosztowe - polegające na odpowiednim złożeniu opcji walutowych.

Kontrakt forward

Analizując popularność poszczególnych instrumentów pochodnych wśród krajowych przedsiębiorstw - rolę lidera odgrywają zdecydowanie kontrakty terminowe typu forward. Duża skłonność przedsiębiorstw do zabezpieczania się właśnie za pomocą kontraktów terminowych forwadrs wynika z faktu, że są one powszechne i stosunkowo łatwo dostępne. Ponadto, ich budowa jest relatywnie przejrzysta, a czynniki kształtujące wycenę łatwe do kontrolowania. Dużą popularnością cieszą się zwłaszcza nierzeczywiste transakcje forward, tzw. transakcje NDF - non deliverable forwards, czyli kontrakty, których rozliczenie nie wiąże się z fizyczną dostawą waluty. W przypadku NDF, rozliczeniu podlega jedynie różnica kursowa powstała pomiędzy ceną w dniu zawarcia transakcji, a ceną w dniu jej rozliczenia. Transakcje NDF są obecnie bardzo popularnym sposobem zabezpieczania się przed ryzykiem wahań kursowych, także ze względu na wykorzystanie dźwigni finansowej. To powoduje, że przedsiębiorstwa nie muszą zamrażać na okres trwania kontraktu równowartości kwoty transakcji, lecz jedynie jej ułamek np. 3 proc.

Kontrakt forward jest zatem instrumentem, który w możliwie najprostszy sposób pozwala uchronić przedsiębiorstwo przed negatywnym skutkiem wahań kursu walutowego. Należy pamiętać, że transakcji forward zawieranych w celu zabezpieczenia się nie można rozpatrywać w oderwaniu od rzeczywistych kontraktów handlowych zawieranych przez firmę. Celem działalności większości podmiotów gospodarczych nie jest bowiem spekulacja na rynku walutowym, lecz osiąganie zysku na swej działalności podstawowej. W związku z powyższym, najistotniejszą przesłanką przemawiająca za wykorzystaniem transakcji forward powinna być chęć zagwarantowania sobie satysfakcjonującego poziomu kursu walutowego. Takie podejście umożliwia bardzo często ustalenie np. ceny zbytu na poziomie gwarantującym odpowiednią marżę zysku oraz ułatwia planowanie przepływów finansowych przedsiębiorstwa.

Opcje

Do grona instrumentów, które wykorzystuje się często w zabezpieczaniu przed ryzykiem kursowym zalicza się także opcje. Opcje cieszą się jednak nieco mniejszą popularnością wśród przedsiębiorców - choćby z tego powodu, iż w odróżnieniu od kontraktów forward są mniej czytelne. Nie wynika to jednak z interpretacji funkcjonowania kontraktu opcyjnego, tylko z matematycznej konstrukcji modelu wyceny opcji.

Wielość zmiennych oraz duża dowolność (elastyczność) oznacza, że określenie teoretycznej wartości opcji jest procesem o znacznym skomplikowaniu. Element ten prowokuje do stwierdzenia, że kontrola ceny (premii) kontraktu opcyjnego w momencie zawierania transakcji oraz jego bieżąca wycena wymagają specjalistycznych narzędzi informacyjnych i analitycznych.

Najbardziej charakterystyczną cechą opcji jest fakt, że jej nabywca posiada wybór: czy ją realizować czy też nie (w zależności od sytuacji rynkowej). Wystawca opcji (sprzedający) takiego prawa już nie posiada i musi bezwzględnie - z wolą posiadacza opcji ją wykonać. Asymetria zobowiązań wiąże się z ceną, którą ponosi się (w przypadku kupna) lub otrzymuje (w przypadku sprzedaży). Nabywca opcji płacąc premię zyskuje prawo - sprzedający natomiast otrzymując zapłatę przejmuje na siebie obowiązki wykonania warunków kontraktu. Element ten stanowi główną różnicę pomiędzy kontraktem forward i opcją, gdyż w momencie zawarcia umowy forwardowej nie dochodzi do zapłaty. W tym miejscu warto zauważyć, że opcje na polskim rynku walutowym są instrumentami stosunkowo drogimi.

Biorąc pod uwagę przedstawione powyżej zagadnienia, każde przedsiębiorstwo powinno prowadzić politykę mającą na celu minimalizację negatywnych skutków wahań kursowych. Do tego celu mogą posłużyć wspomniane instrumenty finansowe. Zanim jednak podejmie się jakiekolwiek działania zmierzające w tym celu, należy poznać istotę funkcjonowania oraz budowę instrumentów, które zamierza się wykorzystać. Dodatkowo, wdrożenie strategii zabezpieczającej powinno być poprzedzone dokładną analizą oraz oceną bieżącej sytuacji rynkowej.

Andrzej Dziewięcki

Autor jest analitykiem Działu Analiz w Capital Management Poland S.A. Centrum Giełdowe, ul. Książęca 4, 00-498 Warszawa, Telefon 22 331 73 35, 0 665 777 333, Fax 22 331 73 31, email: a.dziewiecki@forex.pl, http://www.forex.pl/