Zasadą, według której funkcjonują fundusze private equity (PE), jest nabywanie akcji w spółkach prywatnych z zamiarem ich odsprzedaży z zyskiem w przyszłości. Różni się to od zwykłego inwestowania na giełdzie tym, że fundusz tworzy kapitał pochodzący od różnych inwestorów, a zarząd funduszu bierze pod uwagę znacznie szersze grono spółek niż te reprezentowane na parkiecie.

Ciekawe, że historia PE jest stosunkowo krótka (około 30 lat). W Polsce fundusze te pojawiły się dopiero na początku lat 90. Zostały one "wynalezione" przez rodziny w rodzaju Rockefellerów. I o ile początkowo tworzyli je wielcy inwestorzy indywidualni, o tyle obecnie głównymi udziałowcami tych funduszy są fundusze emerytalne, banki i towarzystwa ubezpieczeniowe.

Fundusz PE nie jest podmiotem tworzonym "na wieczność", jak każda firma czy bank. Z założenia składają się na niego następujące fazy: gromadzenia kapitału, inwestowania, sprzedaży i stopniowego wygaszania działalności. Cykl ten może jednak trwać wiele lat, gdyż zasadą są tu lokaty długoterminowe z oczekiwaną wysoką stopą zwrotu. Dlatego też fundusze PE są znacznie bardziej odporne na wahania, jakim podlegają rynki publiczne, zwłaszcza rynki obligacji i akcji spółek giełdowych. Dywersyfikacja portfela PE i długoterminowość lokat znakomicie zmniejsza ryzyko inwestycyjne.

Ostrożność czy brak zaufania?

Na rynku europejskim wyraźnie widoczna jest znaczna dysproporcja między inwestycjami PE w "starych" i "nowych" państwach Unii Europejskiej, gdzie inwestują głównie - i to od niedawna - fundusze regionalne. Proces ten zapoczątkowały fundusze z wysokim udziałem Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju oraz International Finance Corporation (IFC). W Polsce udział PE w PKB wynosi zaledwie 0,045 proc., a w Europie - średnio 0,419 proc. Imponująca jest jednak koniunktura 2006 roku. W Europie poziom pozyskanego kapitału wyniósł 211 mld euro (trzykrotny wzrost wobec 2005 roku), natomiast fundusze w Polsce pozyskały prawie 1 mld euro, co stanowi również trzykrotny wzrost wobec najlepszego dotychczas pod tym względem roku 2004. Jednak inwestorzy krajowi dostarczyli u nas tylko 3,8 proc. kapitału. Dlaczego są tak niechętni, skoro na przykład we Francji źródła krajowe stanowią 63 proc., w Niemczech - 66 proc., a w Hiszpanii - 56 proc.?

Po części wyjaśnia to już sam charakter funduszy PE. Ich regułą jest bowiem tzw. krzywa J, czyli teoretyczna stopa zwrotu z inwestycji (IRR). Aż do 3-4 roku jest ona ujemna i spada, dopiero później dość stromo wzrasta. Drugą przyczyną jest specyfika polskiego rynku kapitałowego. Otwarte fundusze emerytalne (OFE) interesowały się głównie papierami typu: obligacje skarbowe i innymi papierami dłużnymi, gdyż one były najbardziej rentowne w pierwszych latach. Również giełda pozwalała popularnym funduszom akcyjnym na ponadprzeciętne zyski z inwestycji. WIG wzrósł w ciągu dziesięciolecia 1996-2006 ponadsześciokrotnie! W tej sytuacji żadne inne formy inwestowania nie wydawały się atrakcyjne.

Impulsem wzrostowym dla akcyjnych funduszy giełdowych był okres przed- i poakcesyjny do UE. Ich stopa zwrotu w tych latach była zbliżona do private equity. Ale analitycy EVCA (Europejskiego Stowarzyszenia Venture Capital) uważają, że nie jest możliwe utrzymanie tak wysokiej stopy przez fundusze akcyjne w dłuższym czasie.

Optymistyczne prognozy

Jeszcze jedną przyczyną niedorozwoju PE jest sytuacja jednego z głównych potencjalnie inwestorów - OFE. Ograniczenia prawne powodują, że fundusze te mogą inwestować tylko w tzw. certyfikaty FIZ (fundusze zamknięte aktywów niepublicznych), notowane na rynku regulowanym, które pojawiły się w 2004 roku jako skutek ustawy. W tych warunkach znaczny przyrost inwestycji PE w Polsce (analitycy oceniają, że w 2007 roku rozwój będzie równie intensywny) należy uznać za sukces. Z zebranej kwoty fundusze zainwestowały w Polsce prawie 300 mln euro (wzrost o 90,8 proc. w porównaniu z rokiem poprzednim). Roczna liczba inwestycji wzrosła z 32 do 46, zaś średnia kwota inwestycji wynosi już 6,4 mln euro.

Największym zainteresowaniem cieszą się spółki z branży telekomunikacyjnej i produkcyjnej oraz z sektora usług finansowych i tzw. zaawansowanych technologii. W tej ostatniej kategorii fundusze wniosły 56 proc. wszystkich zainwestowanych środków. Na uwagę zasługuje niska wartość dezinwestycji, czyli wychodzenia ze spółek poprzez odsprzedaż akcji. W Europie wartość ta rośnie i w 2006 roku wyniosła aż 33 mld euro. W Polsce w tym czasie nie odnotowano żadnej likwidacji udziałów!

Wzrost konkurencji

Prezes Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych Jacek Pogonowski jest zdania, że ponadprzeciętne zyski z innych form inwestowania także w Polsce będą w najbliższych latach znikać, co wzbudzi zainteresowanie funduszami private equity.

Jednak rynek kapitałowy jest ograniczony i wzrasta na nim konkurencja, szczególnie ze strony spółek w takich krajach, jak Rumunia, Bułgaria, Czechy czy Węgry, gdzie rozwój funduszy private equity jest równie intensywny. Czy Polska sprosta tej konkurencji? W dużym stopniu zależy to od uwarunkowań prawnych, a zwłaszcza od stopnia przygotowania spółek do sprzedaży. Zwróćmy uwagę, że fundusze PE nastawione są raczej na małe, rozwojowe firmy high-tech oraz tzw. firmy technologiczne, co po prostu oznacza spółki softwarowe. Ich twórcy i właściciele dość niechętnie myślą o sprzedaży akcji. Woleliby szukać inwestorów do realizacji konkretnych, nowych projektów, a także dotacji innowacyjnych z przeróżnych funduszy państwowych i europejskich. Można powiedzieć, że są jeszcze w innej fazie rozwoju (także od strony psychologicznej) niż podobne spółki w państwach o dłuższych tradycjach obrotu kapitałowego. Tamtejsi właściciele poczytują sobie za sukces zyskowną sprzedaż spółki, a uzyskane pieniądze lokują w nowych, jeszcze ciekawszych projektach. W Polsce szef i właściciel firmy na ogół dość kurczowo trzyma się swego, myśląc o rozwijaniu produkcji i sprzedaży oraz samodzielnej walce o rynek, a najczęściej - o utrzymaniu status quo. Faza "trzech F"

Pojęcie funduszu private equity często wymawia się jednym tchem z venture capitals, czyli spółkami w fazie wzrostu (PE-VC). Wynika z tego mylne przeświadczenie, jakoby private equity były skłonne do ponoszenia większego ryzyka niż to, które zwykle się na rynku kapitałowym podejmuje. Tak nie jest. Z punktu widzenia dużych inwestorów ryzyko na poziomie 30 proc. (istnieją rozliczne instrumenty do jego oceny) jest już bardzo wysokie.

Tymczasem zarówno projekty innowacyjne, jak i same firmy, których działalność opiera się na innowacjach technicznych, organizacyjnych czy softwarowych, wymagają od inwestorów ponoszenia znacznie większego ryzyka. Nie wiadomo, skąd wzięła się opinia, że fundusze venture capitals pomogą rozwinąć innowacje w Polsce. W dzisiejszej sytuacji wydaje się to niemożliwe. Ale w przyszłości ten impuls może zadziałać, niestety w znacznie późniejszej fazie rozwoju spółek innowacyjnych, niż pragnęliby ich właściciele. Innowacja musi, niestety, przebrnąć przez słynną fazę "trzech f" (fools, friends, family), kiedy to w rozwoju projektu i stabilizacji spółki na rynku uczestniczą głównie (i ryzykują) entuzjaści. Jest to faza od pomysłu do seryjnego produktu i zdobycia przez niego jakiejś części rynku. To dopiero pozwala myśleć o spółce jako o "rosnącej" i rokującej nadzieje na przyszłość. W tym momencie dopiero można liczyć na zainteresowanie ze strony private equity.

Zygmunt Jazukiewicz