Inwestycje na giełdzie są jedną z możliwości ulokowania nadwyżek kapitału przez firmę i osiągnięcie w ten sposób dodatkowych zysków. Ważny jest jednak wybór odpowiedniej spółki, która oferuje najmniejsze ryzyko przy jednocześnie największej możliwości zarobku.

Z drugiej strony, inni inwestorzy tak samo oceniają twoją spółkę. Jeśli więc zbadasz ją samodzielnie, będziesz wiedzieć czy są to papiery atrakcyjne dla inwestorów. Pomoże ci to w podejmowaniu decyzji choćby odnośnie wysokości dywidendy wypłacanej akcjonariuszom.

Atrakcyjność akcji można ocenić wieloma metodami. W tym tekście zostaną zaprezentowane metody mnożnika C/Z oraz metoda SML. Opis innych metod znajdziesz w książce "Finanse firmy. Jak zarządzać kapitałem" W. Szczęsnego (Wydawnictwo C.H. Beck, 2007).

Metoda mnożnika C/Z

Mnożnik C/Z(ang. price earnings ratio) należy do grupy wskaźników rynku kapitałowego i wyraża relację ceny akcji do zysku netto na jedną akcję. Zysk na jedną akcję (ang. earnigs per share - EPS) jest zyskiem netto przypadającym na jedną akcję.

Mnożnik C/Z określa cenę jednostki zysku na publicznym rynku kapitałowym, jaką są skłonni zapłacić inwestorzy. Z reguły wysokie wskaźniki C/Z mają przedsiębiorstwa o dobrych perspektywach wzrostu, osiągające korzystne wyniki w różnych obszarach działalności. Niski z kolei poziom wskaźnika, w porównaniu z innymi spółkami giełdowymi, sugeruje o relatywnie większym ryzyku inwestycyjnym i gorszych perspektywach rozwoju.

Wykorzystanie wskaźnika C/Z do obliczenia kosztu kapitału własnego wymaga przyjęcia następujących założeń:

• spółka wypłaca regularnie dywidendę w postaci stałego udziału w zysku, określonego stopą dywidendy "b"; poziom dywidendy na jedną akcję "Dyw" wyznaczony jest wówczas wzorem Dyw = b x EPS,
• tempo wzrostu zysku jest równe stałemu tempu wzrostu spółki i określone jest parametrem "g"; jeżeli współczynnik wypłat dywidend b jest również stały, to dywidendy będą rosły według stopy wzrostu g.

Ponieważ Dyw = b x EPS, to oczekiwany dochód z inwestycji w akcje E(r) można zapisać jako:

E(r) = g + (b x EPS x (1+g) / P)

gdzie:
b - stopa dywidendy,
P - wartość bieżąca akcji,
EPS - zysk netto na jedną akcję,
g - roczna stopa wzrostu dywidendy.

Wielkość P/EPS w mianowniku równania jest relacją ceny akcji do zysku na jedną akcję, tj. odpowiednikiem mnożnika C/Z. Jest to standardowy parametr określany na rynku giełdowym. W związku z tym koszt kapitału własnego z wykorzystaniem właściwości mnożnika C/Z zapisujemy następująco:

E(r) = g + (b x (1+g) / C/Z)

Wyznaczenie stopy dyskontowej na podstawie powyższej formuły wymaga określenia tempa wzrostu g oraz współczynnika wypłat dywidend b. Dla spółki rozwijającej się równomiernie można przyjąć te parametry na poziomie ostatniego roku. Natomiast w przypadku nierównomiernego rozwoju, konieczne jest posługiwanie się wielkościami uśrednionymi.

Za przykład szacowania w ten sposób stopy dyskontowej posłuży spółka notowana na Giełdzie Warszawskiej, która jedna z nielicznych wypłacała w miarę regularnie dywidendę - JELFA SA. Za okres analizy posłużyły lata 1998-2001.

Wskaźnik średni ROE za lata 1998-2001 wyniósł 5,5.
Wskaźnik średni b za lata 1998-2001 wyniósł 59,2.
Kurs akcji na koniec 2001r. wynosił 56,80 zł.
Wskaźnik C/Z na koniec 2001r. 12,74 zł.

Zatem średnia wartość parametru g to:
g = średni ROE x (1-b) = 5,5 x (1-0,592) = 2,24%

Parametr g obliczony dla 2001 r. to:
g 2001 = ROE 2001 x (1-b 2001) = 9,0 x (1-0,493) = 4,56%

Na podstawie tak przygotowanych danych można obliczyć koszt kapitału własnego spółki, który wynosi:

E(r) = g + (b x (1+g) / C/Z)
E (r) = 0,0224 + (0,592 x (1+0,0224) / 56,80/4,46) = 0,0224 + (0,605 / 12,74) = 0,0699 czyli 7%

Korzystając z metody mnożnika C/Z, podobnie jak w przypadku każdego innego modelu, należy wykazać dużą ostrożność w formułowaniu wniosków:

• po pierwsze, stopa dywidendy b kształtuje się na zróżnicowanym poziomie, co wskazuje na brak stabilnej polityki spółki w zakresie wypłat dywidend,
• po drugie, wobec nierównomiernego tempa wzrostu zysków parametr g może zawierać duży błąd szacunku; wskazuje na to różnica między średnim parametrem wzrostu g i jego wielkością dla ostatniego roku badanego okresu,
• po trzecie, kolejne lata wykazały, że rzeczywiste tempo wzrostu spółki JELFA SA znacznie odbiegało od oszacowanego.

Jaką praktyczną wartość posiadają przedstawiona wyżej metoda? Po pierwsze należy zwrócić uwagę, że koszt kapitału obliczony na podstawie mnożnika C/Z uważany jest w literaturze za bardziej prawidłowy niż obliczony na podstawie klasycznego modelu dywidendy. Oszacowanie tempa wzrostu spółki możliwe jest także przez zastosowanie średniej ważonej stóp wzrostu, a nie średniej arytmetycznej. Pozwala to uwzględnić te okresy w rozwoju spółki, które są dla niej najbardziej reprezentatywne.

Po drugie, metoda bazuje na wartości bieżącej akcji, jakie kształtują się na rynku kapitałowym. W tym przypadku ryzyko jest uwzględnione co najwyżej pośrednio, przez poziom ceny akcji na rynku. Przyjmując, że kursy akcji zmieniają się w odwrotnym kierunku do ryzyka, to można przypuszczać, że wyższe ryzyko będzie wpływało na niższą cenę akcji. A to zgodnie z modelem da wyższe oszacowanie kosztu kapitału. Natomiast niższe ryzyko będzie zwiększać zainteresowanie daną akcją, co przełoży się na wzrost ceny. W tym przypadku koszt kapitału własnego będzie niższy.

Model SML

Model znany pod nazwą SML (ang. security market line) jest częścią teorii portfela rynkowego i również jest wykorzystywany do oszacowania wymaganej stopy zwrotu.

Portfel rynkowy jest to pewien zbiór aktywów dostępnych na rynku. W portfelu mogą się znaleźć wszystkie akcje notowane na giełdzie lub wybrane papiery o szczególnym znaczeniu dla rynku kapitałowego. Na ich podstawie oblicza się indeksy giełdowe, takie jak indeks Dow Jonesa dla 30 najbardziej stabilnych spółek amerykańskich, Standard&Poors 500 czy też indeks NASDAQ obejmujący spółki branży teleinformatycznej.

Podstawowym indeksem na Giełdzie Papierów w Warszawie jest Warszawski Indeks Giełdowy WIG. Oblicza się także indeksy branżowe oraz indeksy dla mniejszych portfeli akcji, przykładowo WIG 20 dla dwudziestu spółek akcyjnych o największej kapitalizacji.

Model SML wyjaśnia ryzyko rynkowe związane z alokacją kapitału w akcje przedsiębiorstw notowanych na giełdach papierów wartościowych. Ryzyko to dzieli się na ryzyko systematyczne i ryzyko niesystematyczne.

Ryzyko systematyczne to przeciętne ryzyko inwestowania, równe ryzyku całego portfela rynkowego. Wyrazem tego ryzyka są wahania poziomu cen akcji, mierzone indeksem giełdowym. Ryzyko to zależy od ogólnej sytuacji gospodarczej, krajowej i międzynarodowej, która wpływa na wszystkie spółki giełdowe. Można tu wymienić takie czynniki, jak inflację, koniunkturę lub recesję gospodarczą, poziom stóp procentowych, czy też czynniki natury polityczno-społecznej.

Ryzyko niesystematyczne, zwane także specyficznym, to ryzyko związane z inwestycją w akcje konkretnej spółki. Wyniki i pozycja spółki na rynku nie zawsze odzwierciedlają przeciętną kondycję finansową spółek danego portfela. Wyniki i perspektywy rozwoju poszczególnych przedsiębiorstw mogą się różnić, niekiedy zdecydowanie. Dlatego wahania kursu akcji danej spółki nie są zbieżne ze zmianami cen przeciętnej akcji, mierzonej indeksem giełdowym.

Parametrem wyrażającym względną zmianę kursu akcji danej spółki w relacji do całego portfela akcji jest współczynnik beta. Beta jest kluczowym parametrem w modelu SML, który mierzy wielkość ryzyka związanego z daną akcją w stosunku do ryzyka systematycznego.

Wymaganą stopę zwrotu z inwestycji rynkowej rw można opisać równaniem:
rw  = rf + rm

gdzie:
rf - nominalna stopa procentowa wolna od ryzyka (stopa realna powiększona o oczekiwania inflacyjne),
rm - ryzyko rynkowe

Ryzyko rynkowe można opisać wykorzystując parametr beta:
rm = beta x (rp - rf)
gdzie:
rp - stopa zwrotu z portfela rynkowego,
rf - nominalna stopa procentowa wolna od ryzyka (stopa realna powiększona o oczekiwania inflacyjne).

Aby oszacować premię z tytułu ryzyka rynkowego (rp - rf) należy w pierwszej kolejności obliczyć średnią stopę zwrotu z portfela akcji. Najczęściej wykorzystuje się średnią arytmetyczną z historycznych stóp zwrotu obliczonej na podstawie dostatecznie długiego szeregu czasowego. Można to zapisać następująco:
 
rp =  [suma 100 x (IN t - IN t-1) / IN t-1  ] / n

gdzie:
rp - oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego,
IN t - indeks giełdowy w okresie t,
IN t-1 - indeks giełdowy w okresie t-1,
n - liczba obserwacji.

Kolejnym etapem szacowania kosztu kapitału własnego w metodzie SML jest uwzględnienie zmienności cen akcji danej spółki, a więc współczynnika beta. Przyjmijmy, że premia za ryzyko rynkowe oszacowana została dla portfela rynkowego WIG na poziomie rp = 4% a stopa zwrotu z inwestycji wolnych od ryzyka rf wynosi 6%. Na rynku znajdują się akcje trzech spółek o następującej charakterystyce: akcja A1 której zmiany ceny są zbieżne z indeksem giełdowym, akcja A2 wykazująca dwukrotnie większe wahania oraz akcja A3 spółki bardzo stabilnej, której pasmo wahań jest dwukrotnie mniejsze niż indeksu giełdowego. Współczynniki beta przyjmą wówczas następujące wartości:

A1:
beta = zmiany ceny / zmiany WIG = 4% / 4% = 1

A2:
beta = zmiany ceny / zmiany WIG = 8% / 4% = 2

A3:
beta = zmiany ceny / zmiany WIG = 2% / 4% = 0,5

Akcja A1 jest akcją przeciętnego ryzyka; zachodzi tu pełna zbieżność stopy zwrotu z akcji ze stopą zwrotu portfela rynkowego WIG-u. Wymagana stopa zwrotu rw jest zgodna z równaniem rw = rf + (rp - rf) i wynosi 6% + 4% = 10%. Oznacza to, że jeżeli stopa zwrotu z portfela rynkowego WIG wzrośnie o 1%, to stopa wzrostu z akcji A1 wzrośnie również o 1%.

Akcja A2 jest akcją podwyższonego ryzyka; stopa zwrotu z tej akcji wykazuje większe zmiany niż dochód z portfela rynkowego. Wymagana stopa rw zostanie skorygowana w następujący sposób rw = rf + 2 x (rp - rf) = 6% + 2 x (4%) = 14%. W tym przypadku wzrost (spadek) stopy zwrotu z portfela rynkowego o 1% powoduje wzrost (spadek) stopy wzrostu z akcji A2 o 2%.

Akcja A3 jest akcją obniżonego ryzyka; wykazuje mniejsze wahania niż dochód z portfela rynkowego. Wymagana stopa zwrotu z tej akcji wyniesie rw = rf + 0,5 x (rp - rf)  = 6% + 0,5 x (4%) = 8%. Oczekiwana stopa zwrotu jest niższa od przeciętnej realizowanej z portfela rynkowego.

Obliczone współczynniki beta odpowiednio: 1, 2 i 0,5 wrażają stopień ryzyka jakim obciążona jest inwestycja w akcje konkretnego przedsiębiorstwa. Współczynniki beta większe od jedności (beta > 1) oznaczają, że przedsiębiorstwo powinno kalkulować swój koszt kapitału na poziomie wyższym od przeciętnego na rynku kapitałowym. Współczynniki niższe od jedności (beta < 1) umożliwiają zastosowanie w ocenie projektów inwestycyjnych relatywnie niższego kosztu kapitału. Natomiast w przypadku, gdy beta = 1, koszt kapitału własnego jest równy dochodowi z portfela rynkowego a więc określony jest indeksem giełdowym.

Im wyższe ryzyko związane z akcją danej spółki, tym wyższa żądana stopa zwrotu przez inwestora.

Znalezienie współczynnika beta dla określonych przedsiębiorstw wymaga żmudnych obliczeń statystycznych. Oblicza się go jako kowariancję między stopą zwrotu z akcji i stopą zwrotu z portfela rynkowego w stosunku do wariancji stopy zwrotu portfela rynkowego. Współczynniki te, jako statystyka rynku kapitałowego, są dostępne w biuletynach informacyjnych giełd papierów wartościowych.

Z poprzednich rozważań wiemy, że premia za ryzyko rynkowe określona jest przez różnicę między średnim dochodem z portfela akcji a inwestycją wolną od ryzyka. Ponieważ portfel rynkowy może zawierać różny skład instrumentów finansowych, to również premia za ryzyko rynkowe może przyjmować różne wartości. Tabela 3.4. zawiera wyniki badań amerykańskich w zakresie premii z tytułu ryzyka rynkowego dla wybranych instrumentów finansowych, przy czym za inwestycję wolną od ryzyka traktuje się bony skarbowe, jako papiery wartościowe o krótkim terminie wykupu.

Premia za ryzyko rynkowe jest zależna nie tylko od struktury portfela rynkowego, ale także od rodzaju rynku, na którym ma miejsce alokacja kapitału. Poziom tej premii będzie inny w gospodarce amerykańskiej, a inny w krajach europejskich. Inny w gospodarkach o ustabilizowanej sytuacji rynkowej, a inny w gospodarkach rozwijających się.

Inne metody oceny ryzyka związanego z akcjami giełdowymi, a także wiele ciekawych informacji związanych z finansami firmy znajdziesz w książce "Finanse firmy. Jak zarządzać kapitałem" pod redakcją Wiesława Szczęsnego (Wydawnictwo C.H. Beck, 2007). Wszelkie skróty i uzupełnienia za zgodą Wydawcy. Książkę znajdziesz w księgarni internetowej www.ksiegarnia.beck.pl, wpisując w pole wyszukiwarki zwrot "finanse firmy".

Mariusz Ludwiński