Ten telefon był dla Markusa Brunnermeiera (39) zaskoczeniem. Młody profesor ekonomii na elitarnym amerykańskim Uniwersytecie Princeton miał na linii jedną z najbarwniejszych postaci świata finansów, George'a Sorosa (77). Spekulant oraz multimiliarder zapraszał go na rozmowę w cztery oczy do swojej prywatnej rezydencji.

I tak pewnego słonecznego dnia późną wiosną Brunnermeier wsiadł do swojego samochodu i udał się na północ stanu Nowy Jork. Podczas obiadu, na który Soros kazał podać rybę, padło pytanie: "Dlaczego rynki inwestycyjne - obojętnie jakie: akcji, nieruchomości czy surowcowe - wciąż rozgrzewają się do tego stopnia, że w temperaturze wrzenia spalają się miliardowe majątki? Co stanowi tajemnicę tak zwanych baniek spekulacyjnych?".

Sam Soros przeliczył się, sądząc, że cały świat pod koniec XX stulecia będzie jak szalony kupował akcje spółek technologicznych. Od tego czasu poszukuje właściwej strategii postępowania z tak zwanymi bańkami. Menedżerom funduszy hedgingowych nie było dotychczas łatwo znajdywać odpowiednich partnerów do rozmów. Ekonomiści-teoretycy chętnie zaprzeczają istnieniu baniek, ufając, że rynki zawsze funkcjonują skutecznie. Zakładają, że "rozsądni inwestorzy zapobiegają gorączce spekulacyjnej w porę; wyprzedają swoje papiery wartościowe, gdy leżąca u ich podstaw wartość przestaje uzasadniać wzrosty kursów". Brunnermeier zalicza się do nowego, inaczej myślącego pokolenia uczonych. Jego teoria, tyleż odważna, co zaskakująca, brzmi: "Trzymanie się z dala od baniek może być dla inwestorów bardziej niebezpieczne niż uczestnictwo w nich".

Soros nie jest pierwszą osobą, którą przekonują tak niekonwencjonalne opinie. Dziewięć lat temu Brunnermeier podczas rozmowy w sprawie pracy spotkał brodatego i łysawego profesora. Ten ówczesny dziekan wydziału nauk ekonomicznych w Princeton poszukiwał najlepszych uczonych z całego świata. Nazywał się Ben Bernanke, a w międzyczasie został szefem Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych (FED).

Bernanke był przekonany o umiejętnościach Brunnermeiera, który studiował w Ratyz- bonie, Nashville, Bonn oraz Londynie. I oczywiście zaproponował pracę jasnowłosemu Anglo-Bawarczykowi, który jest teraz regularnie zapraszany do rozmów przy okrągłym stole w FED, gdzie wraz z czołowymi bankowcami i ekonomistami amerykańskimi poddaje wnikliwej analizie bieżące zagrożenia.

Naukowcy na całym świecie badają fenomen baniek. Eksperci są zgodni, że w czasach nadpłynności te gorączki spekulacyjne na rynkach finansowych mają już charakter prawa naturalnego i - jak twierdzi Edward Altman, profesor ekonomii na prestiżowej Stern School of Business w Nowym Jorku - występują coraz częściej. Dość powiedzieć, że o ile punkt kulminacyjny hossy w Japonii (1990 r.) od szczytu hossy spółek sektora IT dzieliła dekada, o tyle bańka spekulacyjna na rynku kredytów subprime pojawiła się już siedem lat później. Niemal równocześnie ceny surowców osiągnęły taki poziom, który przez ekspertów z wielu dziedzin jest uważany za wygórowany.

Co prawda wciąż się pojawiają głosy przypominające o fundamentalnych przyczynach zjawiska, jednak to, co działo się ostatnio z cenami surowców, zwłaszcza ropy, nosi wszelkie znamiona bańki. Potwierdza to analiza przeprowadzona przez Bank Credit Analyst, jedną z kanadyjskich firm specjalizujących się w badaniach rynkowych. Eksperci BCA stworzyli tzw. indeks manii (Mania-Index), diagram, który na podstawie historycznych danych ilustrujących dotychczasowe gorączki spekulacyjne oddaje typowy przebieg tego zjawiska. Kanadyjczycy porównali "indeks manii" z aktualną krzywą cen ropy naftowej. Wniosek? "A spooky similarity" - niesamowite podobieństwo. Inwestorzy instytucjonalni, podobnie zresztą jak prywatni, nie mają wyboru. Muszą znaleźć odpowiedź na pytanie: w jaki sposób postępować z bańkami? Trzymać się z dala i założyć, że nawet podczas najlepszej koniunktury można nic nie zyskać? Wchodzić, będąc świadomym ryzyka takiego przedsięwzięcia?

Jednak jest nadzieja. Dzięki najnowszym wynikom badań rynków finansowych można wskazać nie tylko wczesne sygnały służące zdiagnozowaniu tego zjawiska. Ujawniają one również zaskakujący automatyzm: obojętnie, czego dotyczą - internetu, nieruchomości czy chociażby Indii - jeżeli zostaną spełnione określone warunki, nieomal nieuchronnie trend przeobrazi się w bańkę.

Myśleć długoterminowo

Guru inwestycyjny Burton Malkiel zaleca, aby niezależnie od istoty każdej bańki przestrzegać najstarszej z zasad inwestowania, czyli: kupuj i trzymaj. "Zrezygnuj z timingu, ponieważ właściwej chwili nigdy nie wyczujesz" - przestrzega Malkiel, który za najpewniejszy wariant uważa zróżnicowane, międzynarodowe i długoterminowe portfolio.

I to jest ta dobra wiadomość dla inwestorów - zanim bubble pęknie, mają wystarczająco dużo czasu, żeby zarobić. Pod warunkiem że poznają poszczególne fazy jej istnienia, a także właściwie je zinterpretują. Nouriel Roubini jest jednym z wielkich ekonomistów naszych czasów. Jego odczyty na Światowym Forum Ekonomicznym w Davos gromadzą zawsze tłumy. Top menedżerowie i politycy starają się o rozmowę z człowiekiem, który już dwa lata temu ostrzegał przed kryzysem na amerykańskim rynku nieruchomości.

Tymczasem w swoim nowojorskim biurze ten ceniony naukowiec zachowuje się wyjątkowo bezpretensjonalnie. Przyjmuje gości w rozpiętej koszuli; jego kędzierzawe czar- ne włosy są w nieładzie i można odnieść wrażenie, że jest tak zajęty myśleniem, iż brakuje mu czasu na uczesanie się. Gdy Roubini się koncentruje, zamyka na krótko oczy. Ton jego głosu zmienia się, kiedy wypowiada zdania jak to: "Zdradzieckość baniek polega na tym, że na początku stoi za nimi zawsze jakaś trafiająca do przekonania historia. Ludzie myślą wtedy, że nastaje właśnie nowa era".

Nieważne, czy chodzi o boom kolejowy w XIX stuleciu, high-tech pod koniec drugiego tysiąclecia, czy wreszcie, tak jak obecnie o nieruchomości czy surowce - u podstaw przegrzania koniunktury zawsze leżały albo nowe technologie, albo inne wielkie zdarzenia zdolne zrewolucjonizować życie wielu ludzi. Tyle że były one obciążone krótkoterminowymi oczekiwaniami ekonomicznymi. Pobudzały wyobraźnię inwestorów i rozniecały bezprzykładne zachowania spekulacyjne. Taką moc mają nie tylko wynalazki, również metale przemysłowe czy pszenica. Nawet kawa może spowodować u inwestorów prawdziwy amok kupowania. W końcu rynki wschodzące, takie jak Indie czy Chiny, łakną surowców i artykułów spożywczych niczym kania dżdżu, a tym samym nakręcają spiralę cen. Może nie brzmi to rewolucyjnie, ale przekonująco.

Ostatnio często się zdarza, że nowobogaccy z krajów rozwijających się szturmują rynek sztuki współczesnej. Czy to fotografie Andreasa Gursky'ego, czy prace Andy'ego Warhola - młodzi multimiliarderzy kupują z górnej półki wszystko, co tylko zrobi wrażenie w salonie. Roman Abramowicz, rosyjski oligarcha i właściciel FC Chelsea, nabył niedawno za 86,3 mln dol. dzieło "Triptych, 1976" Francisa Bacona. Zaledwie rok wcześniej podobny Bacon został wystawiony za "jedyne" 44 miliony. - Sztuka jest sposobem na zmysłowe i dyskretne inwestowanie - mówi Werner Döttinger, szef firmy zarządzania majątkiem Döttinger/Straubinger. - Również symbolem ich statusu, za który coraz większa liczba klientów jest gotowa zapłacić każde pieniądze.

Oprócz sugestywnej historii także umiarkowanie, choć stosunkowo regularnie rosnące ceny i obroty są pierwszą oznaką, że wszystko jest na najlepszej drodze do tego, by powstała bańka. Ten wczesny etap to idealny moment na wejście w inwestycje, dlatego że - jak pokazują badania towarzystwa funduszy inwestycyjnych DWS - z reguły mija pięć do dziesięciu lat, zanim bąbel pęknie. W tym okresie nie ma jeszcze żadnego boomu, są natomiast sceptycy. Oni jednak nie mają żadnych szans na odniesienie sukcesu.

- Ludzie z natury instynktownie chcą uczestniczyć w bańkach - twierdzi Harrison Hong, 37-latek należący do zespołu młodych elitarnych naukowców w Princeton. W jego gabinecie wisi oprawiony w ramy obraz "Skrzypce i gitara" Pabla Picassa. Tania kopia, ma się rozumieć. Hong nie zamienił jeszcze efektów swojej pracy naukowej na pieniądze.

- Większość boomów ostatnich lat napędzili optymistyczni inwestorzy prywatni - tak brzmi jego analiza. No cóż, inwestorzy-sceptycy zawsze będą mieli problem, dlatego że granie na spadki kursów jest o wiele trudniejsze oraz bardziej ryzykowne niż obstawianie wzrostów. Na wielu rynkach jest to najzwyczajniej niemożliwe dla nieprofesjonalistów.

Rezultat, jak twierdzi kolega Honga - Brunnermeier, jest następujący: - Giełdy są zdominowane w pierwszej kolejności przez optymistów. Gdy hossa osiągnie już fazę dojrzałą, napędza się sama. Parcie psychologiczne na outsiderów rośnie. - Prywatni inwestorzy podejmują decyzje podczas wzrostów często już nie na podstawie przesłanek fundamentalnych, ale dostrzegając jedynie krótkoterminowy zysk - uważa Hong. Zbiorowy brak rozsądku? Częściowo. Koniunktura przeobraża się w bańkę dopiero wtedy, gdy dojdzie również element przeciwny: chłodna kalkulacja.

Markus Brunnermeier jest uosobieniem pedantyzmu. W swojej pracowni starannie utrzymuje porządek: żadnych kartek walających się na biurku, żadnego zwiędłego liścia na stojącej w pomieszczeniu palmie. Od strony campusu do wnętrza dwupiętrowego domu z cegły, przypominającego starą angielską rezydencję, nie przedostaje się prawie żaden dźwięk. Ciszę przerywa tylko łagodny i jednostajny głos Brunnermeiera, opowiadającego o rozmowie z inną chłodno kalkulującą osobą, jaką jest George Soros.

Wiosną roku 1999 ów oryginał, który siedem lat wcześniej za pomocą własnych spekulacji przekreślił szansę wejścia brytyjskiego funta do Europejskiego Systemu Walutowego, uznał, że oto znów nadszedł jego czas. Soros zaatakował bańkę internetową. Jego fundusz Quantum "wyszedł" w wielkim stylu z akcji technologicznych. Jednak na rynku ta decyzja nie zrobiła wrażenia. Boom trwał nadal, a rozczarowani klienci Sorosa wycofali swoje pieniądze. Zdaniem Brunnermeiera anegdota ta potwierdza teorię o bezsilności jednostki wobec bańki:

- Pojedyncza osoba nie ma żadnej szansy. A gdy bubble przeżyje atak, staje się jeszcze silniejsza. Dla optymistów bowiem jest to znak, że mieli rację. Widocznie większość inwestorów nie boi się krachu... Obawy zaczął mieć natomiast Soros, który ponownie wszedł do gry. Latem roku 1999, kiedy internetowa bańka była już bardzo, bardzo nadmuchana, Soros udał się na wielkie zakupy. Wkrótce potem dobre 60 proc. portfolio funduszu składało się z akcji high-tech. Klienci króla spekulacji dziękowali mu za powrót i znowu inwestowali w fundusz Quantum. Co prawda padli ofiarą krachu w marcu 2000 roku, ale fundusz Sorosa przetrwał.

Z kolei renomowany fundusz Tiger, który od połowy 1999 r. konsekwentnie trzymał się z dala od bańki, musiał zostać zamknięty z powodu zbyt wysokich odpływów środków w szczycie hossy. - Można zbankrutować, ponieważ za wcześnie miało się rację - puentuje Peter Garber, który zajmuje się analizą globalnego ryzyka dla Deutsche Banku w Nowym Jorku. - Dlatego ludzie podążają za tym rynkiem, któremu wcale niekoniecznie wierzą. Mechanizm ten jest o tyle prosty, co skuteczny - inwestorzy instytucjonalni muszą gonić za każdą hossą, aby utrzymać w dobrym humorze głodnego zysków klienta.

Szczególnie trudno jest funduszom odwzorowującym indeks giełdowy, dla których stanowi on benchmark - gdy za sprawą rosnących cen rośnie waga określonych akcji w indeksie, muszą je z zasady dokupować. Podobny fenomen można zaobserwować w wypadku funduszy sektorowych i specjalistycznych. Wszystkie one są niejako uwięzione we wszechświecie inwestycji, niezależnie od kosztów. Lecz to właśnie ten rodzaj raczej pasywnie zarządzanych nieelastycznych funduszy inwestycyjnych stanowi większość funduszy na całym świecie. Im hossa trwa dłużej, tym więcej ich powstaje. Znaczna część produktów detalicznych związanych z jednym pomysłem inwestycyjnym trafia na rynek na krótko przed punktem kulminacyjnym cyklu. Tak było również przy okazji bańki internetowej - w 2000 r., czyli w roku krachu, na rynek weszło prawie trzykrotnie więcej funduszy technologicznych niż rok wcześniej.

Obecnie jest podobnie. Widać to zwłaszcza na przykładzie certyfikatów inwestycyjnych. W 2008 r. do obiegu została wprowadzona połowa z blisko 1,1 tys. sprzedawanych w Niemczech produktów inwestycyjnych opartych na surowcach, zaraz po tym, jak ropa naftowa czy miedź miały już za sobą ogromne wzrosty kursów. Warto wiedzieć, że wielu ekspertów uznaje właśnie masowe występowanie produktów dla drobnych inwestorów za zapowiedź nadchodzącego pęknięcia bańki. Nie jest ono jedynym sygnałem zwiastującym krach. Na Fadelu Gheicie, jednym z najbardziej doświadczonych analityków energetycznych na świecie, zamęt na południowym krańcu Manhattanu nie robi żadnego wrażenia. Z okien jego biura widać kompleksy przemysłowe nad East River, słychać przelatujące helikoptery, jednak wzrok Gheita przykuty jest do ekranu komputera, a on sam koncentruje się na danych rynkowych.

- Im dłużej ceny ropy naftowej po- zostawały wysokie, tym bardziej stawało się prawdopodobne, że przeżyjemy bardzo twardą korektę - mówi wprost Gheit, który ma za sobą dwie dekady doświadczenia zawodowego, a dzisiaj pracuje dla firmy inwestycyjnej Oppenheimer. - W ostatnich dwunastu miesiącach nie zmieniło się fundamentalnie nic, czym można byłoby uzasadnić wzrost cen. Gheit tłumaczy, że Chiny - które odpowiadają w znacznym stopniu za ogromy popyt na ropę - nie będą mogły utrzymać swojego dwucyfrowego wzrostu gospodarczego. Gdy koniunktura się schłodzi, zapotrzebowanie na ten surowiec spadnie.

- Bańka pęknie przypuszczalnie w ciągu najbliższych kilku miesięcy - prognozował na początku wakacji, a także dodawał, że jeżeli gospodarka światowa popadnie w tarapaty, wówczas cena ropy mogłaby spaść do poziomu z wiosny ubiegłego roku, czyli 60 dolarów. I tłumaczył również, że ceny ropy naftowej ulegają znacznym wahaniom; jednego dnia są to różnice sięgające niekiedy nawet 14 dolarów.

Taki brak stabilności to dla ekonomistów jasny sygnał, że następuje ostatnia faza rozwoju bańki. - Potem narasta niepewność inwestorów - zwraca uwagę Markus Brunnermeier. - Strach i chciwość prowadzą do szaleńczego, niczym na roller-coas- terze, ruchu kursów, który w pewnym momencie przybiera tylko jeden kierunek - mianowicie w dół.

Czy na Wall Street nosi się teraz zamiast kolczyków bańki? Nie, uszu Lou- ise Yamady nie zdobią żadne bańki. Są to srebrne kulki. Do tego ma zielony kostium z bufiastymi rękawami, baletki we wzór w zebrę. Yamada kierowała działem analizy technicznej Citigroup. Dziś szefuje instytutowi analiz, który sama stworzyła. Ściany jej biura przypominają tablice korkowe o niebotycznych rozmiarach. Wszędzie wiszą kartki z narysowanymi zygzakami odzwierciedlającymi rozwój historyczny - jak Dow Jones czy cen miedzi. Yamada robi się nieufna, gdy kursy po niezwykle stromym wzroście nagle tracą wyraźny kierunek. Bańki pękają zawsze według tego samego wzoru: najpierw korekta, potem lekka poprawa, a potem następny spadek.

- To ten punkt, od którego kapitał zaczyna ulegać zniszczeniu - przestrzega analityczka z Wall Street. Tak właśnie stało się na Dalekim Wschodzie. Od końca 2007 r. MSCI China, odzwierciedlający kurs ważnych chińskich akcji, odnotował spadek o 30 procent. Również indeksy w Indiach i Singapurze już dawno przekroczyły najwyższe temperatury na krzywej gorączek. Czy powietrze już zupełnie uleciało z azjatyckiej bańki?

Louise Yamada jest sceptyczna. - Pęknięcie bańki zwykle zupełnie zmienia tendencję wzrostową i powraca do punktu wyjścia - mówi. Rynki azjatyckie mają jeszcze potencjał, aby kontynuować tendencję spadkową. Mimo korekty, MSCI Singapore wzrósł w ostatnich trzech latach w sumie o blisko 35 proc., rynek akcji w Indiach zyskał 90 proc., a indeks chiński - nawet 140 procent. Tendencja spadkowa może zatem trwać nadal. Jeżeli kurs akcji pokonuje psychologiczne bariery spadku, krachu nie da się powstrzymać. Niepewność w jednej chwili ustępuje miejsca przerażającej pewności, że rynek jest przegrzany, a ceny - zbyt wysokie. I nagle wiedzą to wszyscy inwestorzy.

- Spekulanci nie mogą już wtedy sprzedawać laikom problematycznego kapitału - mówi Markus Brunnermeier. - Traci on nieprzerwanie na wartości. Jazda w dół może się ciągnąć miesiącami. Przykład ze Stanów Zjednoczonych: Dow Jones stracił między styczniem a połową lipca około 17 procent. Giełda amerykańska w okresach kryzysu ponosi zwykle stratę średnio 28 proc., twierdzi Nouriel Roubini i przestrzega: - Straty będą się jeszcze pogłębiać.

Mroczny scenariusz, ale czy również powód do paniki? Czy inwestorzy są bezradni wobec rynków finansowych? W żadnym razie, w końcu zarysowują się nowe tendencje obiecujące zyski. Badania Brunnermeiera i jego kolegów potwierdzają, że te same mechanizmy, które zazwyczaj prowadzą do krachu, gwarantują również inwestorom zyski na lata. Psychologia i inżynieria finansowa - obie pracują na rzecz inwestorów, o ile ci wystarczająco wcześnie rozpoznają tendencję. Najważniejsze jest to, aby dostrzec sygnały ostrzegawcze znamionujące koniec tej ery: wiele produktów detalicznych trafiających na rynek; niemal pionowy wzrost kursów; wreszcie gorączkowe wahania notowań i na końcu - spadek.

Wydaje się, że kto jak kto, ale George Soros doskonale o tym wie. Tak jak zna wyniki badań naukowców z Princeton. Co prawda w sektorze surowców diagnozuje istnienie bańki, lecz nie próbuje jej atakować. Wręcz przeciwnie - 16 proc. funduszu Quantum jest zainwestowane właśnie w surowce, także w akcje kopalń. Niewątpliwie mistrz widzi tam jeszcze potencjał. Inaczej jest z ropą. Czarne złoto reprezentuje w portfolio Sorosa mniej niż 1 procent.

Patricia Döhle, Simon Hage