Brak dostępu do funduszy

Dyrektorzy finansowi będą niewątpliwie mieli twardy orzech do zgryzienia. Biorąc pod uwagę rekordowe stopy pożyczek międzybankowych, banki próbują zmniejszyć zadłużenie poprzez ograniczanie otwartych limitów kredytowych i renegocjowanie warunków pożyczek z korporacyjnymi dłużnikami. Zwykle płynny rynek komercyjnych papierów wartościowych skurczył się o ponad 200 bln dol. (11 proc.) w ciągu zaledwie trzech tygodni, zaś sekurytyzacja jakichkolwiek aktywów stała się właściwie niemożliwa, co w praktyce oznacza zamknięcie rynków kapitałowych dla większości pożyczkobiorców. Nawet niektóre duże spółki giełdowe, cieszące się dotychczas największym zaufaniem instytucji finansowych, nie są obecnie w stanie emitować nowych obligacji.

Firmy muszą zatem przemyśleć swoje strategie finansowania i uszczelnić lukę (inwestycje brutto minus zatrzymane przepływy pieniężne). Całkowita luka finansowa przedsiębiorstw spoza sekto- ra finansowego w Europie w II kwartale 2008 r. wyniosła 327 mld euro. Kwota ta będzie musiała być zredukowana.

W średnim terminie 700 mld dol. pomocy w ramach Troubled Asset Relief Program (TARP) powinno pomóc - banki będą mogły sprzedać toksyczne długi hipoteczne rządowi USA. Powinno to nie tylko odbudować zaufanie do nich, ale również wpompować w system świeżą gotówkę oraz podnieść skłonność do pożyczania. To z kolei może obniżyć napięcie w sektorze pożyczek korporacyjnych. Ale jeśli nawet część optymizmu i płynności powróci, banki pozostaną wysoce konserwatywne w udzielaniu kredytów. Będą agresywnie konkurować o firmy z dobrą reputacją kredytową, co może w dalszej perspektywie doprowadzić do obniżenia kosztów pożyczania dla tychże firm. Jednak podmioty z mniejszym potencjałem i słabą historią kredytową będą miały kłopot z refinansowaniem swojego długu przy zachowaniu rozsądnych kosztów.

Znacząco wyższy koszt kapitału

Inwestorzy oczekują sowitych marż za ryzyko, niezależnie od klas aktywów. W szczególności powiększył się spread kredytowy i w przewidywalnej przyszłości pozostanie wysoki. Koszty zaciągania pożyczek będę wyższe nawet dla firm z dobrą historią kredytową, np. stopa dyskontowa dla 60-dniowych pożyczek inwestycyjnych wzrosła do blisko 600 pkt bazowych. Warunki pożyczek długoterminowych nie są wcale lepsze. Zmiana spreadu kredytowego na korporacyjnym długu inwestycyjnym wzrosła do rekordowego poziomu 487 bps. Obecnie firmy z ratingiem BBB płacą około 8 proc. rocznie (w porównaniu do 4 - 5 proc. w 2006 r.), podczas gdy spread na niektórych papierach wzrósł do 1200 bps, osiągając najwyższy poziom od dziesięcioleci. W każdym scenariuszu nie powrócimy już do przesadnie niskiego oprocentowania kredytów sprzed kryzysu, kiedy toksyczne obligacje obkładano oprocentowaniem 250 bps.

Słabe rynki akcji

Niskie wyceny (DJIA, S&P 500, FTSE, DAX, WIG oraz inne indeksy spadły w tym roku o ponad 30 proc.) sprawiają, że trudniej jest pozyskać nowy kapitał. Firmy będą zmuszone korzystać z alternatywnego finansowania, na przykład funduszy private equity. Takie finansowanie będzie jednak również niezwykle drogie. Wystarczy przeanalizować niedawny kontrakt Goldman Sachs, który zgodził się sprzedać Warrenowi Buffettowi uprzywilejowane akcje za 5 mld dol., z gwarancją wypłaty 10 proc. rocznej dywidendy wraz z opcją na kolejny pakiet akcji za 5 mld dolarów.

Bonus za gotówkę

Aż do jesieni 2007 r. firmy obawiały się ataku ze strony "udziałowców-aktywistów" ("activist shareholders") i funduszy PE, jeśli tylko miały znaczące pozycje gotówkowe w swoim bilansie. Inwestorzy ci naciskali na wypłatę specjalnych dywidend albo programy wykupu własnych akcji. Obecnie dominuje podejście odwrotne: przedsiębiorstwa dostają "bonus za bezpieczeństwo", jeśli mają solidne pozycje gotówkowe. Takie firmy jak holenderska grupa chemiczna Akzo już zawiesiły programy wykupu własnych akcji i zdecydowały się wykorzystać te fundusze do spłaty zadłużenia. Tego typu praktyki będą w najbliższych latach powszechne.

Obniżone przepływy pieniężne

Globalne spowolnienie może dotknąć wszystkich branż, a spadek popytu odzwierciedli się w spadku wolume- nów sprzedaży i cen. Prognozujemy, że wzrost będzie gorszy od długoterminowych trendów i może przeistoczyć się w spadek. Dlatego większość przedsiębiorstw musi brać pod uwagę znaczące obniżenie wolumenów (do minus 10 - 20 proc.) i dodatkowe obniżki cen (między 0 a 10 proc.) na ich rynkach.

Niespłacane kredyty

Firmy, które finansują swoich klientów, zaobserwują znaczący wzrost liczby niespłaconych kredytów. Dotyczy to szczególnie konsumentów, choć także klientów przemysłowych. Ekonomiści spodziewają się, że w ciągu najbliższych 12 miesięcy ostro wzrośnie liczba niezwracanych długów z amerykańskich kart kredytowych, po czym nastąpi wysyp niespłaconych pożyczek na zakup elektroniki i samochodów. Przedsiębiorstwa będą musiały agresywniej zarządzać polityką kredytową i należnościami. Pamiętajmy: ufamy tylko Bogu - wszyscy inni płacą gotówką.

Znaczące ryzyka bilansowe

Obniżenie dostępności kredytów z definicji prowadzi do spadku cen aktywów. Dla przykładu, ceny domów w USA już spadły prawie o 20 proc. i mogą pójść jeszcze w dół, aby powrócić do historycznych poziomów. Obniżenie cen aktywów jest nie tylko poważnym ryzykiem dla banków i towarzystw ubezpieczeniowych, ale także dla firm przemysłowych. Na przykład aktywa niematerialne (zwłaszcza wartość przedsiębiorstwa przejętego na drodze akwizycji) mogą być zdewaluowane. Zgodnie z istniejącymi zasadami IFRS, firmy muszą co roku robić symulację pogorszenia się sytuacji.

Pęknięcie bańki zysków

Zyski jako procent PKB są na historycznie najwyższych poziomach w gospodarkach rozwiniętych (w Europie - o ponad 40 proc. powyżej trendu). Doświadczenie uczy, że "przestrzelenie" ponad trend prowadzi następnie do podobnego zjawiska, ale tym razem poniżej trendu. To oznacza znacząco niższe zyski w nadchodzących latach. Dlatego w tym czasie firmy nie powinny się nastawiać na powrót do poziomu zysków sprzed kryzysu.

Utrzymująca się niepewność

Pocieszeniem w obecnej chwili jest prawdopodobny spadek cen towarów. Rynki były świadkami wahania cen ropy o ponad 40 proc. w ciągu ostatnich sześciu tygodni, dolara - o ponad 5 eurocentów dziennie. W dłuższym terminie będziemy świadkami wzrostowego trendu cen towarów, jednak znaczące obniżenie zadłużenia i dźwigni finansowej doprowadzi do dużych wahań oraz niespodziewanych wydarzeń w krótkim terminie.

Protekcjonizm i zmiany w regulacjach

Dotychczas nie zauważyliśmy widocznego trendu obniżenia swobody handlowej. Jednak jest prawdopodobne, że nastąpi to wraz z nadejściem spowolnienia gospodarczego. Trudniej będzie eksportować, a firmy przerzucające produkcję do krajów niskokosztowych mogą mieć problemy z ponownym importem swoich produktów. Politycy Partii Demokratycznej w Stanach Zjednoczonych, jak kandydat na prezydenta Barack Obama, już wspominają o ograniczeniach w swobodzie handlu. Myśl wolnorynkowa i liberalna zostanie w przewidywalnej przyszłości ograniczona. Chociaż to zbyt obszerny temat dla potrzeb tej analizy, kryzys instytucji regulacyjnych w zarządzaniu ryzykiem bankowym jest jedną z najbardziej pożytecznych lekcji obecnego kryzysu.

Fala konsolidacji

Możemy być świadkami bankructw lub dużego wzrostu liczby "restrukturyzacji konsolidacyjnych". Banki zainicjowały ten trend; a prawdopodobnie w innych branżach będzie tak samo. Firmy nie tylko muszą monitorować własną sytuację finansową, ale również uważnie śledzić konkurentów.

Więcej interwencji rządowych

Nie jesteśmy przekonani, że program TARP będzie końcem kryzysu. Być może obniży poziom napięcia na kilka miesięcy, ale nie powstrzyma procesu obniżania zadłużenia i konieczności uzdrowienia swoich finansów przez gospodarstwa domowe w USA, Wielkiej Brytanii, Hiszpanii, Irlandii, Francji. Rządy wdrożą sposoby wspomagania popytu, na przykład inwestując w infrastrukturę. Należy się przygotować na inicjatywy podobne do polityki "new deal" za czasów prezydenta Roosevelta.

Zmiany w zachowaniu konsumentów

Oszczędzanie będzie atrakcyjniejsze niż konsumpcja. Firmy nie mogą planować, opierając się na ekstrapolacjach ostatnich 20 lat, gdyż wiele trendów (przechodzenie na lepsze jakościowo produkty, wzrost rynku dóbr luksusowych itp.) będzie - przynajmniej chwilowo - zahamowanych lub odwróconych. Pierwsze oznaki tej tendencji już są widoczne: na całym świecie obniżyły się wskaźniki optymizmu konsumenckiego.

Każda branża może być dotknięta kryzysem

Już widać, które sektory są silnie dotknięte kryzysem (banki, ubezpieczyciele, deweloperzy), chociaż może być ich więcej. Detaliści cierpią, ponieważ klienci reagują na złe wieści zaciskaniem pasa. Kina, bary i restauracje odnotowują spadek liczby odwiedzających. Firmy produkujące dobra trwałe odczują silną niższą sprzedaż (jest to już widoczne w branży motoryzacyjnej), zaraz za nimi będą producenci maszyn i sprzętu. Dla przykładu, niemiecki przemysł już boryka się z dużym spadkiem nowych zamówień - z producentami sprzętu drukarskiego (od dawna będącymi dobrym wskaźnikiem koniunktury) na czele. Kryzys dotyczy także tzw. bezpiecznych branż. We Francji spadła w tym roku sprzedaż jogurtów, częściowo przez popularyzację tanich produktów sieciowych marek, częściowo przez wyhamowanie popytu. Sektorów takich jak opieka zdrowotna czy energetyka dotknie wzmożona aktywność regulatorów i próby obniżenia cen przez publiczne organy nadzoru.

Nadzieja na dobre wieści

Straty opisane w tej publikacji są w większości dopiero przewidywane, a nie już faktycznie poniesione. Konwencje księgowania, głównie "mark-to-market", wymagają, aby instytucje finansowe wyceniały swoje inwestycje po cenach rynkowych. Na niepłynnych rynkach wstrząsy mogą dramatycznie obniżać wartość tych instrumentów - do tego stopnia, że całkowicie nie odzwierciedlają wartości osiąganej przy realizacji zysków. Oznacza to, że banki będą w stanie odzyskać przynajmniej część z czynionych teraz odpisów. Ponadto trzeba podkreślić, że Stany Zjednoczone szybko zareagowały na kryzys i, mimo krytyki, pozostają najbardziej elastyczną gospodarką świata.

O autorach

David Rhodes jest uznanym ekspertem ds. finansów, starszym partnerem i dyrektorem zarządzającym londyńskiego biura BCG (związany z firmą od 13 lat). Kevin Waddell to starszy partner i szef warszawskiego biura, regionalny szef obszaru dóbr przemysłowych i usprawnień operacyjnych (w BCG od 15 lat). Tomasz Kość, od ośmiu lat w BCG, obecnie principal w warszawskim biurze (wcześniej pracował w USA i Azji); specjalista od finansów i przemysłu; globalny ekspert BCG ds. projektów efektywnościowych. Eric McCloskey, principal w warszawskim biurze, od 11 lat pracuje w Polsce z firmami z branży energetycznej oraz FMCG. Arkadiusz Gęsicki i Oktawian Zając dołączyli do zespołu BCG w 2004 r.; pierwszy ma duże doświadczenie w projektach strategicznych (głównie w przemyśle); drugi specjalizuje się w przemyśle, energetyce, telekomunikcji i FMCG.