Tydzień rozpoczęty 15 września był punktem zwrotnym dla pogrążonego w kryzysie rynku finansowego USA. Wbrew nadziejom, że upadek banku Bear Sterns jest zapowiedzią końca zapaści, okazało się, że był on jedynie wczesnym ostrzeżeniem. Wraz z bankructwem Lehman Brothers, pośpiesznym szykowaniem sprzedaży Merrill Lynch, reorganizacją i poszukiwaniem kapitału dla Goldman Sachs oraz Morgan Stanley, nacjonalizacją AIG, amerykański krajobraz sektora finansowego zmienił się nieodwracalnie - i to z dnia na dzień. Następujący potem upadek Washington Mutual, przejęcie banku Wachovia przez Wells Fargo oraz interwencje europejskich rządów ratujące takie instytucje finansowe, jak Fortis, Delia, Hypo Real Estate i wiele innych, jedynie potwierdziły powagę sytuacji. Poza niepewnością, przed którą stoją banki, istnieją narastające obawy co do kondycji sektorów okołobankowych: funduszy typu hedge, private equity i innych alternatywnych inwestorów.

System finansowy opiera się na trzech filarach: kapitale, płynności i zaufaniu. Bezprecedensowe straty (blisko 250 mld dol. w USA, 200 mld dol. w Europie, 100 mld dol. w Azji do sierpnia 2008 r.) wyczerpały kapitał instytucji finansowych szybciej, niż była to w stanie równoważyć ich zdolność do zbierania nowego kapitału (około 400 mld dol. w tym samym okresie). Niepłynne rynki kapitałowe utrudniły im finansowanie zadłużenia. Spadające zaufanie negatywnie wpłynęło na pożyczki międzybankowe oraz sprawiło, że depozytariusze poczuli się zagrożeni. Rynki finansowe nie przeżyły tak poważnego szoku od 1929 roku.

Mleko już się rozlało: przyczynom obecnego kryzysu poświęcono setki stron artykułów. Zamiast analizować po raz n-ty, dlaczego tak się stało, lepiej się skupić na konsekwencjach załamania. Wyłuskajmy tylko garść faktów, które pokazują powagę sytuacji, a które jednocześnie istotnie zdeterminują scenariusze rozwoju wydarzeń. I tak agencja Moody's szacuje, że od 2004 r. do 2007 r. banki udzieliły około 15 mln kredytów hipotecznych wysokiego ryzyka, przy czym dwie trzecie z nich nigdy nie zostanie spłaconych. Rynek instrumentów pochodnych służących przenoszeniu ryzyka kredytowego (tzw. credit default swaps), mających w założeniu je ubezpieczać, eksplodował z około 500 mld dol. w 2000 r. do 62 bln w 2008 r. (to tyle, według prognoz, ile ma wynieść w tym roku światowy PKB).

Chaos zmusza bankowców do przeanalizowania swoich błędnych założeń. Napędzane niewypłacalnością i bankructwami banki zacieśniają politykę kredytową, a także (wespół z agencjami ratingowymi) ograniczają inżynierię finansową i innowacyjność, przez co redukują elastyczność oraz ofertę dostępną dla kredytobiorców. Zredukowana możliwość przerzucania długu na inwestorów sprawia, że banki muszą teraz trzymać wszystkie długi we własnych bilansach, a jednocześnie pojemność tych bilansów kurczy się wraz z ograniczaniem dźwigni finansowej. Stąd długu dostępnego dla klienta jest niewiele, a jego cena znacząco rośnie. Spread kredytowy zwiększył się o ponad 100 pkt bazowych (bps) dla pożyczek z ratingiem BBB i ponad 300 bps dla tych z oceną BB. Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami spadła o ponad 75 proc. w drugiej połowie 2007 r. (porównując do pierwszej połowy roku), a w 2008 r. właściwie zanikła. Nawet emisja zwykłego długu zmniejszyła się o 75 proc. w stosunku do stabilnych poziomów w latach 2003 - 2007.

Jak poważny będzie kryzys kredytowy? Szacujemy, że światowe straty instytucji finansowych wyniosą co najmniej 1,5 bln dol., jako że te ponoszone na pożyczkach osobistych i długu korporacyjnym mogą nawet przewyższyć te z kredytów hipotecznych. Przy współczynniku kapitału do aktywów na poziomie 12,5:1 strata ta oznaczałaby 19 bln dol. spadku zdolności kredytowej (strata netto reprezentująca około 7 proc. obecnej globalnej linii kredytowej). Zważywszy, że blisko cztery dolary kredytu są potrzebne dla każdego dolara wzrostu PKB, powyższa strata prowadziłaby do zwolnienia gospodarczego, które przełożyłoby się na spadek globalnego wzrostu o prawie dwa punkty procentowe.

Należy pamiętać, że kryzys kredytowy dopadł Amerykę w apogeum okresu życia jej konsumentów ponad stan. W latach 1972 - 2008 zadłużenie obywateli Stanów Zjednoczonych wzrosło z 60 do 120 proc. PKB. Nawet jeśli wykluczy się zadłużenie hipoteczne, konsumenci mają ponad 2,5 bln dol. długu w kredytach - o ponad 50 proc. więcej niż w 2000 roku. Szeroka dostępność tanich pożyczek była kluczowym stymulatorem wzrostu gospodarki USA, a pośrednio - całej światowej gospodarki. Konsumpcja mieszkańców Stanów Zjednoczonych stanowi wyjątkowo wysoką - i na dłuższą metę nie do utrzymania - składową amerykańskiego PKB: 70 procent. W konsekwencji współczynnik oszczędzania gospodarstw domowych USA (ledwo powyżej zera) osiągnął najniższy poziom od kilkudziesięciu lat.

Oczywiście, wzrost amerykańskiej gospodarki stymulowało nie tylko zadłużenie konsumenckie. W tym samym okresie rósł również dług publiczny i korporacyjny, powodując, że całkowite zadłużenie Stanów Zjednoczonych w latach 2000 - 2007 wzrosło z 250 do 350 proc. PKB. Dla kontrastu, przez 30 lat, w latach 1950 - 1980, całkowite zadłużenie USA pozostało między 125 a 155 proc. PKB. Instytucje finansowe używały długu, by windować zyski. Przykład? Pięć największych amerykańskich banków inwestycyjnych zwiększyło w latach 2000 - 2007 poziom dźwigni finansowej z 21 do 30 razy, by zrekompensować ostry spadek współczynnika zwrotu z aktywów. Wzrost lewarowania pozwolił im zwiększyć całkowitą bazę aktywów z 1,5 bln do 4,3 bln dolarów. Równolegle, całkowity dług amerykańskiego sektora finansowego wzrósł z 10 bln dol. w 2002 r. do 16 bln dol. w 2007 roku. Korporacje używały go do finansowania ekspansji zagranicznej. Zwiększał się także dług publiczny - ze względu na zwiększające się wydatki i niskie podatki.

Dług nie może rosnąć szybciej niż dochody w nieskończoność. Dni zasilania ekspansji amerykańskiej gospodarki narastającym zadłużeniem są już definitywnie policzone. Co to oznacza dla realnej gospodarki? Kombinacja trudniej dostępnego (i droższego) kredytu wraz ze stagnacją lub nawet spadkiem popytu poważnie zaszkodzi nawet silnym przedsiębiorstwom. Decyzje finansowe korporacje opierają na czynnikach popytowych (np. wzrost ekonomiczny, cykliczna wymiana sprzętu) i podażowych (np. koszt pieniądza). Prawdopodobnie obydwa będą teraz hamować inwestycje.

Zadłużenie konsumentów będzie poważnym czynnikiem ograniczającym popyt - ludzie będą odkładać gotówkę na spłatę długów oraz na emeryturę. W sektorze finansowym, którego udział w całkowitych zyskach amerykańskich firm wzrósł z 10 proc. w latach 80. do 40 proc. w 2007 r., obniżanie poziomu zadłużenia zmniejszy zyski i ograniczy udział sektora w PKB. Oczekiwane zmniejszenie popytu sprawi, że korporacje ograniczą inwestycje w moce i ekspansję, jeszcze bardziej hamując wzrost. Ograniczy to również ich zapotrzebowanie na kapitał z zewnątrz. Nawet te firmy, które chcą inwestować, będą miały kłopot z dostępnością i kosztem pożyczek. Instytucje finansowe - skupione na odbudowywaniu swojej uszczuplonej bazy kapitałowej - nie będą skłonne do prowadzenia agresywnej polityki kredytowej. Jest pewne, że banki będą odróżniać klientów najbardziej wiarygodnych od wszystkich pozostałych. Pierwsi (duże zdywersyfikowane międzynarodowe korporacje oraz wybrane średnie firmy) powinni być w stanie otrzymywać pożyczki na względnie konkurencyjnych warunkach. Pozostali będą otrzymywać finansowanie selektywnie i na znacząco gorszych zasadach niż dotychczas.

Podsumowując: stoimy w obliczu poważnych problemów, a wiele krajów - tu jesteśmy zgodni - znajdzie się w recesji. Jedyne pytanie brzmi: jak poważny będzie to kryzys? Niektórzy obserwatorzy twierdzą, że będzie to krótkie i płytkie zawirowanie. Wskazują na elastyczność amerykańskiej gospodarki i szybką interwencję rządu USA (porównując ją do pasywnej roli rządu Japonii podczas kryzysu w latach 80.). Jeśli zatem interwencja rządowa okaże się skuteczna, a FED utrzyma wysoką podaż pieniądza i niskie stopy procentowe, recesja może dotyczyć tylko USA i kilku innych krajów stojących w obliczu kryzysu rynku nieruchomości. Reszta światowej gospodarki byłaby narażona w niewielkim stopniu.

W tym scenariuszu główne problemy dla firm to niższa skłonność do ryzyka i bardziej konserwatywna polityka kredytowa banków. Dłuższą chwilę może zająć rynkom kapitałowym powrót do niedawnych poziomów optymizmu. Ten wariant faworyzuje przedsiębiorstwa z wyższym potencjałem kredytowym, ponieważ będą one mogły się starać o finansowanie nie tylko z banków na lokalnym rynku, ale także z globalnych źródeł finansowania. Mogą również rozglądać się za możliwościami akwizycyjnymi, oczywiście z zachowaniem umiarkowanego poziomu dźwigni finansowej. Niemniej jednak koszty kredytów będą wyższe dla znacznej większości potrzebujących ich przedsiębiorstw, zatem rozważne byłoby dokładne monitorowanie swoich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej jako kluczowego źródła bieżącego finansowania.

Patrząc realistycznie, firmy muszą być więc gotowe na długie i głębokie spowolnienie oraz brać pod uwagę sytuację, w której nastąpi spadek konsumpcji, a dojrzałe gospodarki - nie tylko USA i Wielka Brytania, ale i Irlandia, Niemcy, Francja, Hiszpania, Japonia - znajdą się w recesji. Mimo że pozaeksportowy wzrost w krajach szybko rozwijających się będzie (do pewnego stopnia) chroniony, to wzrost napędzany eksportem w takich krajach jak Chiny może spaść o połowę lub więcej.