Sekurytyzacja na rynku nieruchomości polega na zamianie należności instytucji finansowych (w postaci kredytów hipotecznych) na instrumenty rynku kapitałowego (papiery wartościowe zabezpieczone tymi kredytami). Te papiery wartościowe noszą nazwę MBS (ang. mortgage backed securities).

Przebieg transakcji jest następujący: na potrzeby transakcji zostaje powołana spółka celowa (SPV, special purpose vehicle), która pełni rolę pośrednika. Następnie instytucja finansowa posiadająca kredyty hipoteczne sprzedaje pewną pulę tych kredytów spółce celowej. Spółka celowa emituje MBS-y, które są kupowane przez inwestorów (inne banki, fundusze inwestycyjne i emerytalne, inwestorów prywatnych). W ten sposób kredytodawca usuwa ze swego bilansu udzielone kredyty hipoteczne oraz pozyskuje fundusze do dalszej działalności. MBS-y mogą być emitowane w oparciu o kredyty hipoteczne udzielane na cele mieszkaniowe (RMBS, residential mortgage backed securities) i w oparciu o kredyty hipoteczne udzielane na cele komercyjne (CMBS, commercial mortgage backed securities). Agencje państwowe w USA działające jako spółki celowe to Ginnie Mae, Freddie Mac i Fannie Mae.

Jak możemy przeczytać w książce "Polityka państwa w zakresie finansowania inwestycji mieszkaniowych" Piotra Lisa (Wydawnictwo C.H. Beck, 2008), mechanizm sekurytyzacyjny powstał w Stanach Zjednoczonych, w latach 1930-40 XX w. Istniejące wtedy kasy oszczędnościowe finansowały długoterminowe pożyczki hipoteczne o stałej stopie procentowej depozytami obywateli o zmiennej stopie procentowej. Taka wadliwa konstrukcja systemu finansowania utrzymywała się jedynie dzięki stabilnym uwarunkowaniom makroekonomicznym.

Załamanie tego systemu nastąpiło w latach 1979-81, kiedy na skutek innych czynników gwałtownie wzrosły stopy procentowe. Kasy oszczędnościowe zostały zmuszone do oferowania wyższych odsetek od depozytów i jednoczesnego stałego oprocentowania kredytów hipotecznych, co doprowadziło do wyczerpania ich kapitału własnego. Jedynym ratunkiem okazało się zastosowanie techniki sekurytyzacyjnej. Dzięki sprzedaży udzielonych kredytów hipotecznych na rynku wtórnym i wyłączeniu tych aktywów z bilansu kasy pozyskały stabilne źródło finansowania długoterminowego oraz istotnie obniżyły ryzyko fi nanosowe. Skutki kolejnego załamania systemu właśnie doświadczamy, ponieważ pieniądze ze spłat kredytów nie napływały w ilości potrzebnej do spłacenia MBS-ów wypuszczonych na rynek. Czy obecny kryzys wymusi pewne zmiany w działaniu mechanizmu sekurytyzacyjnego? Nie wiadomo. Równowaga systemu zależy bowiem od ludzkiej chęci do poskromienia chciwości, a z tym bywa różnie.

W Europie stosowanie sekurytyzacji nie zostało wymuszone potrzebami kapitałowymi. Instytucje finansowe dysponowały w większości nadmiarem kapitału. Dlatego też mechanizm sekurytyzacyjny stanowił rozwiązanie komplementarne w stosunku do bankowości komercyjnej, stanowił konkurencję dla bankowości hipotecznej. Papiery wartościowe oparte na kredytach hipotecznych są raczej alternatywą niż uzupełnieniem listów zastawnych w krajach UE.

Istotą mechanizmu sekurytyzacyjnego jest jego pozabilansowy charakter. Oznacza on faktyczną sprzedaż aktywów przez inicjatora sekurytyzacji, który wyłącza w ten sposób te aktywa ze swego bilansu.  Pozabilansowe transakcje sekurytyzacyjne muszą odznaczać się przynajmniej dwiema cechami. Po pierwsze, spółka celowa nie może mieć roszczenia zwrotnego wobec inicjatora sekurytyzacji. Z tym wiąże się konieczność oddzielenia ryzyka kredytowego inicjatora sekurytyzacji od ryzyka inwestycyjnego związanego z emisją MBS-ów (także ryzyka związanego z aktywami je zabezpieczającymi). Po drugie, spółka ta musi być podmiotem niezależnym od inicjatora. Zabezpiecza to spółkę przed ewentualnymi konsekwencjami wynikającymi z upadłości inicjatora sekurytyzacji. W przypadku niespełnienia powyższych warunków sekurytyzacja jest wyłącznie operacją bilansową, która nie poprawia faktycznego stanu finansów instytucji.

Dla kredytobiorców mechanizm sekurytyzacyjny wiąże się przede wszystkim z zaletami po stronie dostępności do kredytów mieszkaniowych. Papiery wartościowe oparte na kredytach hipotecznych dostarczają nowych funduszy niezbędnych w procesie finansowania mieszkalnictwa. Instytucje, które pozyskały w ten sposób kapitał długoterminowy, powinny oferować szerszą gamę usług dla większej grupy klientów. Dostęp gospodarstw domowych i przedsiębiorstw do kredytów hipotecznych staje się łatwiejszy.

Jedną z głównych zalet mechanizmu sekurytyzacyjnego z perspektywy kredytodawców z kolei jest bardziej efektywne wykorzystanie zaangażowanego kapitału. Kredytodawca w mechanizmie bankowości komercyjnej ponosi ryzyko finansowe związane z udzielonymi kredytami hipotecznymi w całym okresie kredytowania. W mechanizmie sekurytyzacyjnym ryzyko to zostaje przeniesione na stronę trzecią - przez sprzedaż aktywów spółce celowej.

Mechanizm sekurytyzacyjny, umożliwiając dostęp do długoterminowego źródła finansowania, determinuje zachowanie kredytodawców. W tym rozwiązaniu instytucje finansowe nie muszą wcale koncentrować się na pozyskiwaniu funduszy. Ich podstawowym celem jest odniesienie sukcesu w udzielaniu kredytów hipotecznych.

Instytucje finansowe w mechanizmie sekurytyzacyjnym mogą na bieżąco szacować ryzyko związane z udzielonymi kredytami hipotecznymi pozostającymi w ich aktywach i zmieniać swój portfel kredytowy. Zarządzanie ryzykiem finansowym jest więc znacznie prostsze. Sekurytyzacja umożliwia lokalnym kredytodawcom obniżenie ryzyka związanego z geograficzną koncentracją udzielonych kredytów poprzez sprzedaż kredytów z rynku lokalnego i konstrukcję portfela bardziej zdywersyfikowanego przestrzennie. Ponadto konkurencja na rynku finansowym wymusza wprowadzanie nowych usług, w tym różnych rodzajów długoterminowych kredytów hipotecznych o stałym oprocentowaniu. Finansowanie kredytów ze źródeł opartych na depozytach naraża instytucje na wysokie ryzyko stopy procentowej, ryzyko płynności oraz ryzyko wynikające z przedwczesnej spłaty zaciągniętych kredytów. Transakcje sekurytyzacyjne rozszerzają możliwości w zakresie oferowanych usług.

Instytucje finansowe pozyskujące środki finansowe poprzez sprzedaż aktywów na rynku kapitałowym mogą istotnie obniżyć koszty dystrybucji usług. Rozległa sieć oddziałów banków jest zastępowana pośrednikami finansowymi lub dystrybucją z wykorzystaniem Internetu. Outsourcing jest także możliwy ze względu na uniezależnienie się instytucji finansowych od depozytów ludności i przedsiębiorstw, których pozyskiwanie jest kosztowne.

Podstawową wadą mechanizmu sekurytyzacyjnego dla kredytodawców jest dość wysoki koszt pozyskania funduszy. Wynika to z dodatkowych procedur badania zdolności kredytowej klientów, klasyfikacji i ratingu aktywów oraz kwestii podatkowych. Istotną rolę odgrywają koszty transferu obejmujące koszty wyłączenia aktywów z bilansu i koszty transferu zabezpieczeń do nabywcy aktywów.

Mechanizm sekurytyzacyjny charakteryzuje się wysokim ryzykiem wejścia w tę formę finansowania mieszkalnictwa, gdy w danym kraju nie funkcjonuje rynek kapitałowy w segmencie MBS. Warunkiem koniecznym ponadto jest wysoka wartość transakcji, konieczny jest zatem wysoki popyt na tego rodzaju papiery wartościowe. Konkurencja ze strony obligacji rządowych i innych papierów wartościowych oraz nieufność inwestorów wynikająca z braku tradycji sekurytyzacyjnej mogą doprowadzić do niepowodzenia tej formy pozyskiwania funduszy.

Z perspektywy inwestorów mechanizm sekurytyzacyjny wiąże się z nowymi możliwościami inwestycyjnymi, które pozwalają na dywersyfikację portfela inwestycyjnego. Inwestorzy instytucjonalni są zainteresowani lokatami długoterminowymi, spełniającymi wymóg bezpieczeństwa i przynoszącymi określoną stopę zwrotu. Inwestycje w papiery wartościowe oparte na kredytach hipotecznych dają dodatkową premię ponad oprocentowanie obligacji rządowych, odzwierciedlającą ryzyko kredytowe, ryzyko płynności i koszty transakcyjne ich nabycia i zarządzania nimi. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych inwestorzy są zainteresowani MBS-ami, traktując je jako alternatywę dla obligacji przedsiębiorstw, przy większym poziomie bezpieczeństwa, wynikającym z zabezpieczeń ustanowionych na nieruchomościach. Należy jednak zaznaczyć, że inwestorzy przejmują ryzyko kredytowe emitenta i w razie niespłacenia kredytów są uzależnieni od efektywności procedur egzekucyjnych. Ewentualna upadłość kredytodawcy lub serwisanta nie powinna stanowić zagrożenia dla interesów inwestorów, chociaż ryzyko takie istnieje.

Wadą mechanizmu sekurytyzacyjnego dla inwestorów jest złożoność prawna i brak standaryzacji, co utrudnia kalkulację stopy zwrotu z inwestycji w MBS-y. Dotyczy to odrębnej regulacji prawnej w zakresie ochrony konsumenta, przejmowania mienia na skutek niespłacenia zobowiązań, transferu aktywów, standaryzacji usług i dokumentacji kredytowej.

Z perspektywy państwa mechanizm sekurytyzacyjny wiąże się z potencjalnymi korzyściami tego rozwiązania dla realizacji celów polityki mieszkaniowej, ale również z kosztami, jakie należy ponieść, aby stworzyć warunki do jego funkcjonowania. W mechanizmie sekurytyzacyjnym państwo uzyskuje wsparcie ze strony agencji ratingowych i inwestorów w zakresie kontroli systemu finansowego, co uznać należy za zaletę. Ingerencja państwa może być uzasadniona oceną mechanizmu przez jego uczestników.

Zaletą jest także zwiększenie konkurencji na rynku pierwotnym. Rozwój rynku kapitałowego uwalnia bowiem emitentów od konieczności utrzymywania sieci oddziałów. Mechanizm ten umożliwia wejście na rynek mniejszym kredytodawcom, niedysponującym dużym kapitałem, specjalizującym się w emisji i serwisowaniu kredytów hipotecznych. Podmioty te mogą znacząco zwiększyć konkurencję, obniżyć marżę w mieszkaniowym systemie finansowym, wprowadzić innowacje produktowe i technologiczne.

Mechanizm sekurytyzacyjny może mieć istotną wadę z punktu widzenia polityki fiskalnej państwa. Papiery wartościowe oparte na kredytach hipotecznych są instrumentami alternatywnymi w stosunku do obligacji rządowych. Jeżeli zapotrzebowanie państwa na finansowanie zewnętrzne będzie bardzo duże, może nastąpić efekt wypierania MBS-ów przez obligacje państwowe.

Mariusz Ludwiński dla Wydawnictwa C.H. Beck