Co spowodowało kryzys finansowy? Co go przedłużyło? Co spowodowało jego dramatyczne pogorszenie ponad rok po załamaniu rynku? Na czym polega globalna walka z kryzysami finansowymi?

Odpowiedzi na te pytania poznasz podczas lektury książki „Zrozumieć kryzys finansowy” Johna Taylora (Wydawnictwo Naukowe PWN, 2010). Zanim wczytasz się we wciągającą historię obecnego kryzysu finansowego, warto żebyś poznał/przypomniał kilka rzeczy z ekonomii. Przyda ci się to podczas właściwej lektury.

Czym jest Wielkie Umiarkowanie?

Po raz pierwszy zauważone przez ekonomistów w połowie lat 90., odnosi się do okresu od początku lat 80. do 2007 roku, kiedy to gospodarka Stanów Zjednoczonych była znacznie bardziej stabilna niż w innych okresach. Nie tylko inflacja i stopy procentowe oraz ich zmienność były niskie w porównaniu do lat 70., lecz również zmienność realnego PKB była na niespotykanym wcześniej poziomie. Okresy ożywienia gospodarczego stały się dłuższe i mocniejsze, a recesje krótsze i rzadsze. Nazwałem to zjawisko Długim Boomem, ponieważ przypominało to jeden długi okres wzrostu gospodarczego, począwszy od końca głębokiej recesji w 1982 roku, kontynuowany przez 15 lat aż do 1997 roku, z łagodną recesją w latach 1990-1991, która w porównaniu do recesji z przeszłości wydawała się krótką przerwą. Inni nazwali ten okres Wielkim Umiarkowaniem z powodu ogólnego spadku zmienności inflacji i wzrostu gospodarczego.

Wielkie Umiarkowanie czy Wielki Boom jest stale w tle tej analizy, ponieważ stabilne warunki ekonomiczne owego okresu mocno kontrastują z kryzysem finansowym oraz poważną recesją, które rozpoczęły się w 2007 roku.

Co to jest reguła Taylora?

Reguła Taylora jest zaleceniem, w jaki sposób Fed lub którykolwiek inny bank centralny powinien ustalać krótkoterminowe stopy procentowe. Mówi ona, że Fed powinien podwyższać stopy procentowe, kiedy inflacja rośnie, i obniżać, kiedy spada PKB, jak w przypadku recesji. Co ważniejsze, zasada mówi także, o ile stopy procentowe powinny być zmieniane w owych okolicznościach. Żeby być precyzyjnym, reguła Taylora mówi, że stopa procentowa powinna być równa stopie inflacji razy półtora plus połowa luki PKB plus jeden (luka PKB mierzy jak daleko PKB jest od swojego normalnego poziomu trendu). Dlatego też, na przykład w 1989 roku, gdy stopa funduszy federalnych wynosiła 10 procent w Stanach Zjednoczonych, można powiedzieć, że było to równe 1,5 raza stopa inflacji wynosząca 5 procent (czyli 7,5 procent) plus 0,5 raza luka PKB w wysokości 3 procent (czyli 1,5 procent, co daje razem 9 procent) plus jeden, co daje razem 10. Ta bardzo szczegółowa zasada może być zapisana za pomocą wzoru matematycznego, tak jak uczyniłem to, pisząc ją po raz pierwszy w 1992 roku. Oczywiście nie nazwałem jej wówczas regułą Taylora. Inni uczynili to później.

Czy reguła Taylora nie jest po prostu opisem tego, co robią banki centralne, a nie zaleceniem tego, co powinny robić?

Zasada została początkowo pomyślana jako zalecenie dla Fed, co ten powinien robić, aby utrzymać inflację na niskim poziomie, a recesje uczynić łagodnymi i rzadkimi. Innymi słowy reguła ta była pomyślana jako zasada normatywna, a nie pozytywna. Została ona wyliczona z teorii monetarnej lub, będąc bardziej dokładnym, z modeli monetarnych, które opisują, jak stopa procentowa wpływa na gospodarkę. Jak większość reguł lub praw w ekonomii, reguła ta nie jest tak precyzyjna jak prawa fizyki, choć nie czyni jej to mniej użyteczną. Na pewno nie została ona wymyślona w celu użycia jej w sposób mechaniczny, lecz raczej jako wskazówka, ucieleśnienie ważnych podstawowych zasad.

Jednak w miarę upływu czasu ludzie dostrzegli, że zasada prowadzenia polityk była zazwyczaj skuteczna w przewidywaniu przyszłych stóp procentowych. Jak napisali John Judd oraz Bharat Trehan z Banku Rezerwy w San Francisco w swoim artykule z 1995 roku: „Taylor pokazał już, że jego zasada ściśle pasuje do rzeczywistej ścieżki stopy funduszy począwszy od 1987 roku (kiedy Alan Greenspan został prezesem Fed) do 1992 roku (kiedy Taylor zrobił swoje badanie). [Pokazujemy], że taka sama ścisła zależność była nadal widoczna również w 1993 i 1994 roku”. Było to prawdopodobnie wyjątkowo niezwykłe wydarzenie dla ówczesnych obserwatorów, ponieważ nikt nie wiedział, że tak się stanie w 1992 roku. Ekonomiści, jeśli próbują, zawsze są w stanie dopasować równania do przeszłych danych, ale rzadko zdarza się, że zależności te wychodzą tak dobrze również w przyszłości, już po ukończeniu pracy.

Reguła ta nie została pomyślana do prognozowania – jej cel był normatywny, a nie pozytywny, choć okazało się, że spełnia je oba. Ta wartość w przewidywaniu oczywiście zainteresowała ekonomistów pracujących w biznesie  i władze  polityczne, zwłaszcza tych pracujących z rynkiem finansowym. Na przykład John Lipsky, wówczas w Salomon Brothers, i Gavyn Davies z Goldman Sachs już w 1995 i 1996 roku, pisząc do biuletynu, używali zasad polityki pieniężnej do przewidywania i analizy decyzji Fed. Janet Yellen, wówczas członkini Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej, odniosła się do zasad polityki pieniężnej w przemówieniu wygłoszonym na spotkaniu National Association for Business Economists w marcu 1996 roku, wspominając o możliwości przewidywania z ich pomocą.

Czy istnieją inne reguły prowadzenia polityki?

Istnieje wiele innych. Zasada stałego wzrostu Miltona Friedmana zakłada utrzymywanie stopy wzrostu pieniądza na stałym poziomie i pozwolenie na swobodne kształtowanie stopy procentowej. Bennet McCallum z Carnegie Mellon University zaproponował elastyczną zasadę dla bazy monetarnej. Dla porównania zasada Taylora nie mówi o podaży pieniądza, lecz o stopie procentowej. Inne zasady polityki pieniężnej w przypadku ustalania stóp procentowych dotyczą tych, które zakładają użycie prognozy inflacji i realnego PKB zamiast ich aktualnych wartości. Inne generalnie modyfikują stopę funduszy federalnych. Inne reagują na poziom cen bardziej niż na inflację. Wszystkie jednak są podobne w tym sensie, że opisują sposób ustalania stóp procentowych i są ucieleśnieniem ważnych podstawowych zasad.

W ciągu minionych lat odbyła się wielka debata dotycząca użycia zasad polityki pieniężnej. Niegdyś nie były one tak wszechobecne i w bankach centralnych mieliśmy do czynienia ze znaczącym oporem przed ich wprowadzeniem aż do lat 80.

Od tego czasu napisano tysiące artykułów dotyczących reguły Taylora i innych zasad prowadzenia polityki. Pracownicy Fed i innych banków centralnych używają tych reguł prowadzenia polityki do analiz, wliczając w to scenariusze tego, co się wydarzy, gdy od nich odejdą. Reguły prowadzenia polityki stały się ważne w kołach banków centralnych z powodu potrzeby istnienia ram systemowych, według których można podejmować decyzje dotyczące polityki pieniężnej. Co więcej, istnieje solidna podstawa dla użycia reguł prowadzenia polityki we współczesnej teorii ekonomii, dzięki badaniom takich ekonomistów, jak zdobywcy Nagród Nobla Robert Lucas z Uniwersytetu w Chicago oraz Edward Prescott z Uniwersytetu Stanowego w Arizonie.

Czy ciężko napisać książkę krytyczną wobec decyzji politycznych ludzi, których znasz długo lub pracowałeś z nimi przez wiele lata?

Tak, oczywiście. Było bardzo ciężko, kiedy po raz pierwszy stanąłem i zaprezentowałem materiał rozdziału 1  ponad setce bankierów banków centralnych i analityków finansowych z całego świata zebranych na konferencji w Jackson Hole latem 2007 roku – ludziom, których szanuję i których traktuję jak przyjaciół. Przez ostatnie 25 lat często uczestniczyłem w tej konferencji i nigdy nie napisałem tak bardzo krytycznej analizy prowadzenia polityki. Mimo wszystko ogólna reakcja była pozytywna. Niektórzy bankierzy banków centralnych cicho przyznają, że się ze mną zgadzają. Inni dziękują mi za uczynienie tego. Jeden na przykład powiedział „twoja odwaga w wysunięciu swojej krytyki w sposób tak otwarty jest godna podziwu”. Inni nie zgadzają się ze mną, ale doceniają moje podejście do jak najbardziej obiektywnego spojrzenia na dane bez odwoływania się do spraw personalnych, partyjnych czy politycznych. Według mnie w społeczeństwie obywatelskim ekonomiści i inni specjaliści pracujący poza rządem mają obowiązek występowania, jeśli ich badania pokazują, że polityka jest nieskuteczna lub powoduje szkody, nawet jeśli to ich przyjaciele są odpowiedzialni za tę politykę. Milton Friedman, który pisał felietony w „Newsweeku”, w wielu z nich zaciekle krytykował Arthura Burnsa, gdy ten był Przewodniczącym Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej w latach 70. i to mimo że ten ostatni był jego przyjacielem, wcześniej zaś nauczycielem, który po raz pierwszy zainteresował go ekonomią.

Co prawda twoja analiza skupia się na politycznych posunięciach sektora rządowego w odpowiedzi na kryzys, jednak czy nie doszło do poważnych błędów również w sektorze prywatnym? Czy wówczas gdy Rezerwa Federalna porzuciła regułę Taylora, wyżsi menedżerowie w dużych instytucjach finansowych nie porzucili dobrze sprawdzających się zasad zarządzania ryzykiem?

Tak. Wskaźniki lewarowania stały się zbyt wysokie i było za mało dywersyfikacji ryzyka z dala od ryzyka niezależnego od cen domów. Ale poszukiwanie tych większych zwrotów było częściowo spowodowane polityką niskich stóp procentowych. Co więcej, istniejące zasady nadzoru rynkowego i regulacyjnego nie były prawidłowo prowadzone przez Rezerwę Federalną oraz Komisję Papierów Wartościowych  i   Giełd   (Securities  and  Exchange Commission – SEC). Działania rządu powinny być na szczycie listy przyczyn, nie będąc jednak jedynymi przyczynami na tej liście. Dobrym elementem całego kryzysu jest to, że ujawnił on te błędy w zarządzaniu i regulacjach, podobnie jak oszukańcze praktyki, które stały się słynne dzięki Madoffowi i innym.

Co prawda to ryzyko kredytowe podniosło różnicę pomiędzy Liborem a OIS, jednak czy problem choć w części nie był spowodowany brakiem płynności?

Tak jak jest to zazwyczaj definiowane, ryzyko braku płynności jest problemem, gdy instytucje finansowe zmniejszają chęć pożyczania na długi okres, ponieważ nie mają pewności co do jakości własnych aktywów lub są zmartwione wycofywaniem depozytów bądź umarzaniem jednostek przez klientów. John Williams i ja próbowaliśmy to przetestować poprzez porównanie stóp płaconych przy pożyczkach między bankami ze stopami  płaconymi przy pożyczaniu  przez wszystkich  innych.  Według tego  pomysłu  porównywaliśmy Libor ze stopami procentowymi płaconymi przy certyfikatach depozytowych będących w posiadaniu osób fizycznych i instytucji niebankowych. Pokazaliśmy, że stopy procentowe na tych certyfikatach blisko podążały za Liborem w czasach kryzysu. Dopóki istnieją pożyczkodawcy, którzy nie mają ograniczeń w płynności, dopóty banki, które poszukują zapasów płynności, mogą pożyczać od tych pożyczkodawców na rynku certyfikatów depozytowych. Duże certyfikaty depozytowe z zapadalnością krótszą niż rok są sporym źródłem depozytów bankowych. Stopy depozytów podążały blisko za Liborem w trakcie kryzysu, co sugeruje, że problemy płynności w bankach nie były tak istotnym i oddzielnym ryzykiem od ryzyka kredytowego, które podwyższało stopy przy pożyczaniu. Problemem przy tym teście jest to, że niektórzy pożyczkodawcy na rynku certyfikatów depozytowych mogą mieć takie same problemy ryzyka płynności, jak mówiło sie, że mogą mieć banki.

W październiku 2007 roku zastępca przewodniczącego Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej Donald Kohn w przemówieniu pod tytułem „John Taylor Rules” argumentował, że miary inflacji rzeczywistej i bazowej CPI uległy dużemu zróżnicowaniu pomiędzy rokiem 2003 a 2005. Miary inflacji bazowej przybliżyłyby bardzo zalecenia wypływające z reguły Taylora do rzeczywistej ścieżki decyzji politycznych niż zostało to pokazane w książce na rysunku 1. Jaka jest twoja odpowiedź?

Reguła Taylora nie została sformułowana z pomocą inflacji bazowej; aby zapobiec nadmiernym reakcjom na krótkookresowe wahania inflacji, rekomendowałem użycie średniej stopy inflacji przez cztery kwartały. Opieranie się w polityce na inflacji bazowej miałoby sens w przypadku krótkotrwałych różnic pomiędzy inflacją bazową a rzeczywistą, lecz dla różnic trwających przez trzy kolejne lata lub dłużej jest to wątpliwe. W przemówieniu tym Donald Kohn zadał kilka innych pytań dotyczących użycia reguł prowadzenia polityki w owym okresie, wliczając w to niepewność w mierzeniu potencjalnego PKB, rosnących marż kredytowych i problemów z zarządzaniem ryzykiem, w tym także ryzyka wystąpienia deflacji w japońskim stylu. Te względy pokazują prawdziwe trudności w podejmowaniu decyzji na bieżąco i dlaczego ocena decyzji dotyczących prowadzenia polityki z przewagą w postaci retrospektywy powinna być ostrożna. Generalnie uważam, że z tego okresu można wyciągnąć naukę, że stopy były za niskie. Jestem bardzo wdzięczny Donaldowi Kohnowi i innym za poświęcenie czasu na przekazanie odmiennych od moich spojrzeń na te ważne kwestie. W mojej opinii przeprowadzenie głębokiej dyskusji jest konieczne do powrotu na właściwe tory.

Te kilka pytań i odpowiedzi powinny w miarę wystarczająco przygotować cię do lektury książki. Autor jest wybitnym ekonomistą (jest on tym Taylorem od reguły Taylora, o której przed chwilą czytałeś), więc poziom merytoryczny na najwyższym poziomie masz zapewniony.

A jeśli wykażesz się inteligencją, to znajdziesz w książce mnóstwo poukrywanych wskazówek dotyczących zarządzania w kryzysie - wskazówki odnoszą się do rządu i polityki finansowej, ale po lekkim liftingu będą się one nadawać do zarządzania przedsiębiorstwami.

Kilka przykładów: (1) warto mieć plan jak po kolei łamać zwyczajowe zasady postępowania, (2) czasem dobrze jest odpuścić i pogratulować konkurentowi odniesienia przez niego sukcesu, (3) im ludzie mają więcej do spłacenia, tym ciężej pracują, (4) nie da się rozwijać maksymalnie bez regularnego upadania, (5) przywódca jest potrzebny po to, żeby podejmował decyzje – mimo że czasem będą one nie do końca trafne.

Książkę „Zrozumieć kryzys finansowy” znajdziesz w księgarni www.ksiegarnia.pwn.pl - wejdź na tę stronę i wpisz w pole wyszukiwarki tytuł. Wykorzystanie za zgodą Wydawcy.

Mariusz Ludwiński dla Wydawnictwa Naukowego PWN